PARTICIPANTS
Mark Brisley
Directeur général et chef, Fonds Dynamique
Myles Zyblock
Stratège principal en placements
PRESENTATION
Mark Brisley : Vous écoutez On The Money de Fonds Dynamique, une série de balados qui vous donne accès à certains des portefeuillistes les plus aguerris en gestion active ainsi qu’à des maîtres à penser dans le domaine de la finance. Lors de nos rencontres, nous posons à nos invités des questions pertinentes afin de connaître leur point de vue sur la conjoncture et de recueillir leurs conseils sur la manière de composer avec le contexte actuel.
Bienvenue à ce nouvel épisode de la série On The Money de Fonds Dynamique. Je suis Mark Brisley, chef, Fonds Dynamique, et je reçois à nouveau Myles Zyblock notre stratège principal en placements. Jouissant d’une grande renommée en Amérique du Nord, Myles a recours à une méthode alliant les outils de la finance et de la psychologie afin de mettre à profit les points d’inflexion majeurs dans les marchés des capitaux.
Myles propose à nos portefeuillistes et à nos analystes des conseils et des idées de placement stratégiques qui reposent sur une analyse descendante. Ses perspectives de placement sont également communiquées de façon régulière à un auditoire plus vaste grâce à la publication de ses rapports de recherche et à ses interventions dans divers médias du secteur de la finance au Canada et aux États-Unis.
Nous discuterons aujourd’hui des perspectives des marchés et des économies en 2021, à la lumière des répercussions de l’année sans précédent qu’a été 2020. Nous ferons le bilan d’une année qui a commencé et qui s’est terminée par une progression des marchés, laquelle s’est toutefois produite dans deux contextes bien différents, et qui a été entrecoupée par une période de léger recul.
Ce n’est pas la première fois que l’on observe pareil phénomène, mais la rapidité de la reprise et son apparente divergence par rapport à la santé et la stabilité de l’économie dans son ensemble ont étonné. Alors, Myles, pour commencer, j’aimerais souligner à quel point la dernière année a été exceptionnelle sur les marchés et dans le monde en général. Dites-moi, qu’est-ce qui vous a le plus étonné au cours de cette période?
Myles Zyblock : Bonjour Mark, je vous remercie de votre invitation. C’est toujours un plaisir de discuter avec vous. J’ai été étonné à plusieurs reprises, mais surtout par la rapidité et l’ampleur de la chute de l’économie à l’échelle mondiale, la gravité du recul des marchés et l’amplitude sans précédent du rebond qui a suivi. Au cours des 12 derniers mois, ce qui m’a le plus marqué est sans doute la capacité avec laquelle nous pouvons nous adapter à des situations inattendues et extrêmes.
Nous avons trouvé des moyens de nous adapter, en dépit des fermetures des écoles et des entreprises, des interdictions de déplacements et des perturbations qui ont bouleversé notre quotidien. Nous nous sommes tournés en grand nombre vers les technologies, nous avons commencé à porter le masque et à pratiquer la distanciation sociale. Les autorités à la grandeur de la planète ont mis les bouchées doubles pour aider le secteur privé à surmonter la crise sanitaire.
C’est grâce aux efforts que nous avons déployés et à notre ingéniosité que nous avons pu trouver des vaccins super efficaces et les administrer dans un temps record. La solidarité et la collaboration de la population, des entreprises et des gouvernements ont également contribué à notre réussite.
Nous avons tendance à nous concentrer sur les éléments négatifs et ils sont nombreux. Or, j’ai été inspiré à maintes occasions pendant la dernière année. Nous ne sommes pas encore au bout de nos peines : la situation est encore très difficile pour de nombreuses familles et entreprises, mais je pense que nous progressons vers une reprise durable, du moins vers une certaine normalisation de l’économie. Je crois que nous pouvons dire que nous voyons enfin la lumière poindre au bout du tunnel.
Mark Brisley : S’il est vrai que la pandémie de COVID-19 a eu d’importantes et d’innombrables conséquences, croyez-vous qu’elle ait eu pour effet de transformer l’économie?
Myles Zyblock : Les changements les plus importants se sont produits à mon avis du côté des activités qui se font désormais à partir de la maison. De fait, en raison de la pandémie, nos activités dans les secteurs du divertissement, des loisirs, de la restauration, du commerce, de même que notre travail se font en grande partie de notre résidence ou à proximité. La technologie a été un instrument essentiel de ces changements, et son adoption à grande échelle aura sans doute une incidence durable sur notre comportement.
Ça ne veut pas dire que nous ne retournerons plus dans les centres commerciaux, que Netflix fera disparaître les cinémas ou que les immeubles de bureaux demeureront déserts. Il faudra un certain temps après qu’une grande partie de la population sera inoculée pour bien distinguer ce qui semble être un phénomène passager de ce qui pourrait s’avérer un changement durable. Il va sans dire que l’économie sera probablement différente de celle que nous avons connue avant la pandémie.
Mark Brisley : En rétrospective, l’année 2020 a alimenté les discussions, qui se poursuivront en 2021, au sujet des rendements boursiers et obligataires, mais aussi de la faiblesse des taux d’intérêt qui pourrait perdurer. Quelles sont vos attentes en matière de rendement sur le marché dans un tel contexte?
Myles Zyblock : Vous avez mis le doigt sur le problème : les taux d’intérêt exceptionnellement bas. Le taux de rendement des obligations américaines à 10 ans oscille autour de 1 %, un niveau jamais vu. On se souviendra que les 150 dernières années ont été marquées par deux grandes dépressions économiques et plusieurs crises financières importantes, et pourtant, les taux obligataires n’ont jamais été aussi bas.
Étrangement, les taux américains sont plutôt attrayants lorsqu’on les compare avec ceux du reste du marché obligataire mondial, car environ 27 % des obligations qui se négocient sur les marchés mondiaux sont assorties d’un taux de rendement négatif à l’échéance. Une situation inhabituelle.
Il est impossible de trouver une obligation d’État allemande à 30 ans ou moins qui offre un rendement positif. J’ai vérifié les taux juste avant notre entretien et celui des obligations d’État allemandes à 30 ans était de -0,15 %. À mon avis, les taux ultra faibles et ceux des obligations mondiales s’expliquent en partie par des facteurs désinflationnistes comme le vieillissement de la population et la mondialisation.
Il ne fait aucun doute dans mon esprit que la faiblesse des taux obligataires est en grande partie attribuable aux banques centrales. De fait, elles ont établi les taux d’intérêt dans les bas-fonds et achètent des milliers de milliards de dollars d’obligations sur le marché secondaire, une opération connue sous le nom d’assouplissement quantitatif. Les grands acheteurs sont sensibles aux prix et leurs obligations comportent probablement des taux de rendement inférieurs à la normale.
Voici un exemple illustrant l’ampleur des programmes d’achat d’obligations. Au pays, la Banque du Canada détient maintenant 45 % des titres de créance en circulation du gouvernement du Canada. Ainsi, pour chaque dollar de la dette émise par le gouvernement, 45 cents doivent être remboursés à la Banque du Canada.
La situation est semblable aux États-Unis, au Japon et dans une majorité des pays européens. L’effet le plus direct s’est surtout fait sentir sur le marché des obligations d’État. Comme je l’ai mentionné, les taux des obligations sont bas, ce qui signifie que les rendements de ces obligations seront sans doute faibles.
L’achat d’une obligation d’État à 10 ans assortie à l’heure actuelle d’un taux de rendement de 1 % rapportera à l’échéance un rendement annualisé de près de 1 %. La faiblesse des taux a incité, à mon avis, les investisseurs à chercher des taux de rendement plus élevés, ce qui a des conséquences au-delà des marchés des titres d’État.
J’estime qu’environ 12 % de l’ensemble des obligations de sociétés mondiales portent maintenant un taux de rendement négatif. La faiblesse des taux a des répercussions sur le marché des obligations à rendement élevé et même sur le marché des actions. Les faibles taux sans risque ont contribué à faire grimper les évaluations de toutes les catégories d’actif, du côté des actions ainsi que de celui des obligations. Notre optimisme quant à ces catégories d’actif traditionnelles risque de s’en trouver ainsi refroidi à long terme.
Cela ne veut pas dire pour autant qu’il n’est pas possible d’accroître les probabilités d’obtenir un meilleur rendement. Prenons par exemple le marché boursier : le risque lié aux évaluations est principalement concentré dans les 50 principales sociétés. Si nous ajustons la pondération d’un bon nombre des sociétés à très grande capitalisation, il est possible de réduire de 25 % à près de 50 % le risque d’évaluation d’un portefeuille d’actions.
Autrement dit, une participation ciblée au marché des actions peut aider les investisseurs à réduire les risques liés à l’évaluation. La même approche peut être appliquée selon moi à bon nombre des autres catégories d’actif. Or, je crois que ce qu’il faut retenir est que les 10 prochaines années seront sans doute moins fructueuses que les 10 dernières, étant donné le contexte actuel.
Mark Brisley : Nous avons parlé des catégories d’actif, mais quelles sont vos attentes à l’égard de la croissance économique à l’échelle régionale, notamment dans les deux régions qui ont été les plus touchées par la pandémie, à savoir l’Amérique du Nord et l’Europe, puis de façon plus générale, dans des régions comme les marchés émergents?
Myles Zyblock : Une analyse de la conjoncture économique à l’échelle mondiale me permet de conclure que l’économie en est aux premières étapes d’une reprise, après avoir connu l’un des pires reculs du dernier siècle. Le PIB mondial s’est contracté d’environ 4,5 % en 2020, mais il devrait enregistrer un net rebond et afficher une croissance de plus de 5 % en 2021. Les entreprises et la population se sont bien adaptées malgré les grandes épreuves qu’elles ont surmontées. Comme nous l’avons vu, les gouvernements et les banques centrales ont joué un rôle essentiel dans cette reprise. Ensemble, ils ont mis en place des mesures d’aide d’urgence d’une valeur de 30 000 milliards de dollars, ce qui représente environ un tiers du PIB mondial.
La campagne de vaccination devrait également bientôt faire débloquer la demande refoulée depuis près d’un an et paver la voie à une reprise durable jusqu’en 2022. Bref, je crois qu’une reprise est imminente et qu’elle devrait s’opérer à grande échelle. À mon avis, la quasi-totalité des grandes régions enregistrera une croissance nettement supérieure à celle de l’an dernier. Je suis très optimiste quant aux perspectives économiques.
Mark Brisley : Les gouverneurs des banques centrales et les dirigeants gouvernementaux sont souvent interrogés sur l’inflation, notamment quant à la possibilité que la solidité de la reprise entraîne des changements à cet égard. Quelles sont vos attentes en matière d’inflation pour les 12 prochains mois?
Myles Zyblock : Des facteurs comme le vieillissement de la population, surtout dans les pays développés, la mondialisation, les avancées technologiques et la plus grande souplesse du marché du travail, exercent une importante pression à la baisse sur le taux d’inflation depuis les 30 à 40 dernières années. Des taux d’inflation de 5 % à 6 %, voire plus, étaient chose commune dans les années 1970 et 1980, mais ils se maintiennent désormais la plupart du temps au-dessous des 2 %.
Cela ne signifie pas pour autant qu’il faut écarter toute possibilité d’une poussée d’inflation dans le contexte actuel. Durant les périodes de reprise, comme cela s’est produit au cours des 15 à 20 dernières années de faible inflation, il est normal d’observer une accélération de la croissance des prix à la consommation. Par exemple, après la récession qui a eu lieu dans les années 2000, l’inflation a progressé de 1,8 point de pourcentage pour culminer à près de 3 % en 2006.
L’inflation s’est à nouveau accélérée après la grande crise financière, passant de moins de 1 % à environ 2,5 %. Il est probable que des pressions à hausse sur l’inflation se manifestent à mesure que la reprise se précise et que les marchés de l’emploi et de la fabrication se resserrent. En Amérique du Nord, je crois que l’inflation pourrait augmenter et atteindre 2 % à 2,25 % d’ici la fin de 2021, par rapport à un taux d’inflation d’environ 1,3 %-1,4 % en 2020.
Il est peu probable à mon avis que le taux d’inflation augmente beaucoup plus. Comme je l’ai mentionné, les facteurs désinflationnistes à long terme sont susceptibles de maintenir le taux d’inflation à un faible niveau pour les prochaines années. Bref, je m’attends à ce que l’inflation s’accélère légèrement, mais je ne prévois pas une inflation galopante.
Mark Brisley : Les devises sont également un sujet qui suscite beaucoup de questions. Myles, j’aimerais connaître votre point de vue sur le dollar canadien. Si je ne me trompe pas, le dollar canadien a clôturé l’année 2020 à un sommet de près de trois ans par rapport au dollar américain.
Myles Zyblock : Vous avez raison, le dollar canadien s’est raffermi depuis le premier trimestre de 2020 et est passé d’environ 70 cents à près de 80 cents. Il s’agit d’une fluctuation de 10 cents sur une période de 9 à 10 mois. Une telle fluctuation n’est pas le fruit du hasard. Les cours de la plupart des actifs risqués, dont les actions, les produits de base ou les obligations de sociétés à rendement élevé, ont touché des creux à la fin du premier trimestre de l’année dernière puis se sont redressés.
Les investisseurs des marchés mondiaux des devises considèrent habituellement le dollar canadien comme une devise plus risquée ou cyclique, au même titre que le dollar australien et plusieurs devises de pays émergents.
Vu le raffermissement de la croissance mondiale et la stabilisation des marchés des produits de base, ces investisseurs délaissent à mon avis la relative sécurité du dollar américain pour se tourner vers le dollar canadien et d’autres devises procycliques.
Encore une fois, étant donné ce que je perçois être un raffermissement de la reprise économique à l’échelle mondiale, je pense que le dollar canadien pourrait encore s’apprécier et dépasser les 80 à 83 cents à court terme. Je m’attends toujours à ce que les devises cycliques comme le dollar canadien continuent de s’apprécier au cours des prochains trimestres.
Mark Brisley : Depuis notre dernier entretien, nous avons appris qui formera le nouveau gouvernement au sud de la frontière et que les démocrates ont réussi à obtenir une majorité de sièges à la Chambre des représentants et au Sénat. Pouvez-vous nous renseigner un peu sur les propositions de la nouvelle administration, en particulier sur les mesures que le président Joe Biden a l’intention de mettre en place et leurs conséquences du point de vue du Canada?
Myles Zyblock : Si l’on analyse de façon détaillée le plan de M. Biden, qui ratisse large à mon avis, et qui devrait selon lui favoriser à tout le moins la classe moyenne et la population à faible revenu, on peut s’attendre à une hausse du taux d’imposition des entreprises ainsi que de celui des particuliers qui gagnent plus de 400 000 $ par année et qui se situent dans la tranche de 1 % de ceux dont le revenu est le plus élevé aux États-Unis.
M. Biden s’est ni plus ni moins transformé en Robin des Bois pour délester les mieux nantis afin de redistribuer la richesse au reste de la population. Il promet des crédits d’impôt plus généreux pour la garde d’enfants, les soins aux aînés et l’achat d’une première propriété. La part du lion est destinée à l’éducation, qui devrait recevoir près de 2 000 milliards de dollars d’argent frais. Les infrastructures devraient recevoir pour leur part un financement additionnel de 1 600 milliards de dollars sur une période de deux mandats.
M. Biden s’attend à passer les 8 prochaines années à la Maison-Blanche. Au total, son plan devrait entraîner, selon mes estimations, une hausse des recettes fiscales de 3 000 à 3 500 milliards de dollars. En revanche, les dépenses publiques augmenteront de près de 5 500 milliards de dollars.
Si l’on suppose qu’il atteint ses objectifs, ce qui n’est pas du tout acquis, son plan ferait augmenter le PIB des États-Unis d’environ 1 % en moyenne par année pendant toute la durée de ses deux mandats. Du point de vue du Canada, je crois qu’il faut simplement retenir que l’augmentation des dépenses stimulera sans doute un peu l’économie et la consommation aux États-Unis.
La consommation aux États-Unis est en quelque sorte l’un des principaux moteurs de la croissance mondiale, car elle profite à tous de façon directe ou indirecte. Les yeux sont tournés vers le plan fiscal de M. Biden, mais, en fin de compte, les sommes injectées dans la relance sont plus élevées que les sommes prélevées en impôts.
Mark Brisley : Il y a un an, il était difficile de déterminer les risques auxquels les investisseurs ne prêtaient pas assez attention, ne sachant pas ce qui nous attendait. Étant donné tout ce que l’on sait maintenant, comment pouvons-nous réussir à détecter les risques aujourd’hui? Qu’aurions-nous pu faire? Comment entrevoyez-vous les choses à ce sujet? Par ailleurs, certains secteurs du marché montrent-ils selon vous des signes d’excès, de surchauffe, voire de bulle spéculative?
Myles Zyblock : Je voudrais d’abord mentionner que je suis plutôt optimiste quant à la prochaine année. La croissance économique semble s’accélérer à l’instar des campagnes de vaccination, les politiques devraient demeurer assez expansionnistes et l’on s’attend à une bonne progression des bénéfices des sociétés.
Comme gestionnaires d’actifs, nous ne pouvons pas ignorer les risques et penser survivre. Sur ce plan, quelques risques me viennent rapidement à l’esprit, à commencer par le risque de concentration qui n’est peut-être pas reconnu à sa juste mesure et qui s’est accru dans bon nombre des indices boursiers mondiaux.
Ainsi, le poids des cinq joueurs dominants du S&P 500 correspond maintenant à environ 20 % de la capitalisation boursière totale de l’indice. Une telle proportion est plus élevée que celle observée durant la bulle des technos en 2000. Comme je l’ai souligné, les évaluations de la plupart de ces grandes capitalisations sont élevées.
De fait, elles affichent des évaluations de 30 % à 40 % supérieures à la moyenne du marché boursier. Il s’agit de sociétés de qualité dotées d’un modèle d’affaires robuste, mais un imprévu, comme une nouvelle loi antitrust, pourrait changer la donne et faire chuter le cours de leurs actions. Par conséquent, la pression à la baisse sur l’ensemble de l’indice pourrait être forte étant donné leur taille imposante.
J’ai utilisé l’indice américain à titre d’exemple, mais la situation est semblable au Canada. En effet, les cinq plus grandes sociétés du S&P/TSX représentent environ 25 % du poids total de l’indice. Le risque de concentration se retrouve ailleurs qu’aux États-Unis, et ce, dans plusieurs autres indices à l’échelle mondiale.
Un autre risque sous-estimé peut se trouver du côté des indices obligataires, notamment de l’indice Barclays global des obligations mondiales, qui est bien connu. Ainsi, j’estime que l’indice est 63 % plus sensible aux fluctuations de taux d’intérêt qu’il ne l’était au début du siècle.
Voyons de plus près ce que cela représente. Une augmentation d’un point de pourcentage des taux d’intérêt entraînerait une baisse de 7,5 % de la valeur de l’indice obligataire à l’heure actuelle. La baisse aurait été de 4,5 % en 2000 pour la même augmentation. Les indices de référence sont composés de plus en plus d’obligations à long terme dont les coupons sont bas ou qui ne portent pas d’intérêts, ce qui les rend plus vulnérables aux variations de taux d’intérêt.
Étant donné les risques que j’ai mentionnés, la sélectivité sera sans doute l’un des thèmes de placement pour au moins la prochaine année. Par sélectivité, j’entends qu’il faut bien connaître les placements que l’on détient et savoir pourquoi on les détient. Il s’agit d’un thème important compte tenu de la composition d’un bon nombre des principaux indices.
Mark Brisley : Myles, je vous remercie pour cette conversation intéressante et éclairante. Je suis convaincu que les perspectives seront encore meilleures lorsque nous aurons bientôt l’occasion de nous reparler. Je vous remercie de votre présence.
Myles Zyblock : C’est moi qui vous remercie de m’avoir invité.
Mark Brisley : Je remercie les auditeurs d’avoir écouté ce nouvel épisode de la série On the Money. Je souhaite rappeler aux investisseurs qu’il convient de consulter un conseiller financier qualifié en ce qui concerne leurs placements. Au nom de toute l’équipe de Fonds Dynamique, je vous remercie d’avoir été des nôtres. Soyez prudents et prenez bien soin de vous.
Vous venez d’écouter un autre balado On the Money de Fonds Dynamique. Pour en savoir davantage sur Dynamique et sa gamme complète de fonds, communiquez avec votre conseiller financier ou visitez notre site Web à dynamique.ca.
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