On the Money de Fonds Dynamique

PARTICIPANTS

Tom Dicker
Vice-président et gestionnaire de portefeuille principal

Jeremy Lucas
Vice-président et gestionnaire de portefeuille

Tom Dicker : Bonjour et bienvenue à On the Money. Je suis votre hôte, Tom Dicker, vice-président et gestionnaire de portefeuille principal à Fonds Dynamique. Je suis ici pour discuter des marchés du crédit avec Jeremy Lucas, vice-président et gestionnaire de portefeuille de l’équipe Produits de crédit spécialisés de Dynamique.

Mark Brisley : Vous écoutez On the Money de Dynamic Funds, la série de balados qui présente les idées et les perspectives de certains des gestionnaires actifs et des leaders d’opinion les plus respectés de l’industrie.

Tom Dicker : Bienvenue, Jeremy.

Jeremy Lucas : Merci de m’avoir invité, Tom.

Tom : Commençons par une vue d’ensemble : certaines personnes s’inquiétaient d’une récession de l’économie et du ralentissement du marché de l’emploi. Tout à coup, on craint un retour à l’accélération de l’inflation, et peut-être même que l’économie tourne trop à plein régime. Dans quelle conjoncture pensez-vous que nous nous trouvons? Sommes-nous dans un scénario idéal? Quelles sont vos perspectives pour le marché du crédit nord-américain?

Jeremy : Si vous nous aviez demandé, il y a quelques années, quand la courbe des taux s’était inversée, et qu’elle s’est violemment inversée, notre réponse aurait été de faire preuve de prudence. Il semble que Jerome Powell et la Fed aient réussi l’impossible, du moins à court terme, sous la forme d’un atterrissage en douceur. Il est difficile de ne pas contester le fait que les risques de récession s’estompent. Le consommateur américain était tout simplement moins endetté que la dernière fois.

Prenons l’exemple de la crise financière mondiale : les bilans des ménages étaient en bien pire état à ce moment. Ce n’est pas le cas cette fois-ci. Les consommateurs sont demeurés en santé et je pense que « scénario idéal » est une bonne façon de présenter les choses. Le rythme de croissance n’est ni trop rapide ni trop lent. En ce qui concerne les sociétés, une autre observation serait que les bilans des sociétés sont excellents, supérieurs à ceux que nous avons vus depuis longtemps.

L’harmonisation des parties prenantes est également assez élevée, en particulier dans les marchés plus endettés. Selon nos perspectives actuelles, cet atterrissage en douceur a été largement réalisé. Voici le point important. C’est pris en compte. Les marchés du crédit, en particulier, affichent des valorisations élevées et prennent pleinement en compte ce scénario idéal, ou cette période d’optimisme si vous voulez. Ils sont donc très vulnérables aux chocs exogènes.

Tom : Que pensez-vous des valorisations élevées? Pouvez-vous nous donner un exemple ou nous dire quelle est la situation actuelle des valorisations élevées et si elles étaient par rapport aux valorisations historiques?

Jeremy : Excellente question. Parlons d’abord de ce que nous pensons des valorisations des titres de créance. Nous utilisons les écarts de taux. L’écart de taux est la prime de risque que les investisseurs reçoivent lorsqu’ils sont exposés à un titre émis par une société émettrice plutôt qu’à un titre gouvernemental. Vous préféreriez être exposé au gouvernement américain plutôt qu’à une société qui doit livrer concurrence pour obtenir des revenus, plutôt qu’à une entité gouvernementale qui peut vous imposer implicitement.

Les écarts de taux sont très serrés, ce qui signifie que la prime de risque est très faible. Vous n’êtes pas très récompensé en tant qu’investisseur en titres de créance pour avoir pris des risques de crédit à l’égard d’une obligation de société. Nous pouvons évaluer le risque en observant les écarts de taux au fil du temps. Sur le marché des obligations à rendement élevé, par exemple, les écarts de taux entre les obligations notées BB et les obligations notées B, qui sont les composantes supérieures du marché des obligations à rendement élevé. Ces écarts se sont resserrés aux niveaux records que nous avons observés avant la crise financière mondiale. Je veux dire, depuis une génération, nous n’avons jamais vu des écarts aussi serrés qu’ils le sont actuellement.

Tom : Comment en arrivons-nous à un tel niveau de resserrement?

Jeremy : Un élément est le fait qu’il n’y a pas eu de défaillances. Les paramètres fondamentaux des sociétés sont très solides. Les bilans des sociétés sont très sains. Il existe d’autres facteurs techniques qui dominent peut-être encore plus dans les valorisations, comme un acheteur « tout compris », un acheteur de rendement tout compris. C’est quelqu’un qui dit : « Eh bien, j’obtiens une prime de risque de 4,5 % sur mes obligations du Trésor américain, et j’obtiens une autre prime de risque de 150 à 200 points de base pour mes placements dans une société cotée BB. Je ne vois pas de taux de défaillance à l’horizon. Mon rendement tout compris se situe entre 6 % et 6,5 %, ce qui est suffisant. » En fait, c’est excellent.

Il faut aussi penser aux rendements tout compris par rapport aux rendements des actions à long terme. Si vous remontez très loin dans le temps, vous trouverez des rendements boursiers à long terme à un TCAC d’environ 9 %. Les marchés du crédit affichent des taux d’environ 5 %, un peu moins élevés pour les titres de catégorie investissement et un peu plus élevés pour les titres à rendement élevé. C’est très concurrentiel par rapport au profil de rendement offert par les marchés boursiers.

Les investisseurs engloutissent ces obligations et d’autres choses se produisent. Ces taux tout compris attirent des investisseurs plus matures ou institutionnels, de sorte que la participation aux régimes de retraite augmente. Ils ont un grand appétit pour immuniser leur passif. Nous avons ce marché qui présente une forte demande.

De l’autre côté, il y a l’offre, et l’offre s’amenuise. Les bilans des sociétés s’améliorent. Les porteurs d’actions et les équipes de direction sont très attentifs aux niveaux d’endettement trop élevés. La dette coûte cher. Ce n’est plus 1 % ou 2 %, c’est 6 % ou 7 %. Il est coûteux d’emprunter pour croître. Par conséquent, ces sociétés gèrent leurs bilans de manière un peu plus rigoureuse. L’offre est donc moindre. Une forte demande et une offre réduite se traduisent par des valorisations et des écarts de taux très serrés.

Tom : Pouvez-vous nous expliquer comment fonctionne le processus d’immunisation au sein d’une caisse de retraite ou d’une compagnie d’assurance? Pourquoi les marchés du crédit sont-ils l’un des endroits où ils aiment aller?

Jeremy : Il s’agit d’une science actuarielle où l’on examine ce que l’on va devoir payer et ce que les actifs produiront afin de financer ces paiements futurs. Il était très difficile d’être un gestionnaire de régime de retraite pendant une période de taux d’intérêt nuls. Il était difficile d’immuniser ses passifs. Il y avait toujours des versements à effectuer, mais il était impossible de produire des rendements en amont de ces versements.

Lorsque vous commencez à investir dans ces rendements de 6 % ou 7 % dans des sociétés performantes où le risque de défaillance n’est pas pris en compte, cela crée un bien meilleur profil d’immunisation du passif et, par conséquent, équivaut à une plus grande demande.

Tom : Ils sont restés si longtemps sur leur faim en ce qui concerne ce genre de rendements supérieurs à 5 %, qu’il y a une forte demande. Comme l’offre est insuffisante, les écarts de taux ont atteint des niveaux vraiment très serrés, au-delà du fait que les obligations de sociétés sont plutôt utiles.

Jeremy : Combien de sociétés avez-vous examinées, Tom, il y a 5 ou 10 ans, pour lesquelles une partie de votre analyse consistait à comprendre l’ampleur du passif du régime de retraite? Dans le cas d’Air Canada, ce facteur qui pesait sur la société était un élément important de l’évolution de l’action. Ce genre d’histoire n’existe plus sur le marché, n’est-ce pas?

Tom : Oh, c’est logique. Les paramètres fondamentaux du crédit sont solides et les valorisations sont soutenues par ce facteur technique favorable. Qu’est-ce qui pourrait mal tourner en ce moment?

Jeremy : Je suppose que c’est la partie où nous commençons à parler de Trump, n’est-ce pas?

Tom : J’imagine.

Jeremy : En fait, parlons d’abord de la Fed, car selon nous, la principale chose qui pourrait mal tourner serait une poussée inflationniste. Si vous pensez à 2022, qu’est-ce que les marchés détesteraient? Les marchés détesteraient l’inflation. Une poussée inflationniste est probablement le principal risque, qui forcerait la Fed à prendre des mesures.

En fait, cette semaine, la Fed a fait une pause. Cela a peut-être donné à certaines personnes une certaine marge de manœuvre pour réfléchir un peu à cette trajectoire de réduction graduelle des taux. Si l’inflation refait surface, nous devrions nous attendre à ce que la Fed prenne des mesures. Nous allons nous attendre, et nous devrions nous attendre à une forte volatilité entourant l’administration du président Trump. Le risque est qu’il y ait une sorte d’erreur de politique de la part des États-Unis, par exemple, un régime tarifaire trop musclé qui nuit aux consommateurs américains, ou quelque chose qui entraîne une surenchère des représailles de la part des gouvernements, un peu comme la réponse tarifaire que le Canada semble préparer.

Ce n’est pas bon pour les consommateurs ni pour l’économie. J’ai soulevé quelques points concernant l’incidence des tarifs douaniers. Je ne pense pas nécessairement que les tarifs soient le véritable problème. En fin de compte, je pense que le mal est fait. Prenons les investissements de capitaux au Canada par exemple ou encore au Mexique; si vous êtes un constructeur automobile, vous réfléchissez probablement sérieusement à l’emplacement de votre prochaine usine.

Nous verrons comment les choses se dérouleront. J’aimerais également souligner l’indépendance de la Fed. Le mandat de Jerome Powell prendra fin dans un peu plus d’un an. Le président Trump n’appréciera pas une attitude ferme. Il voudra un président de la Fed très conciliant. Je pense qu’il s’agit d’un scénario qui pourrait se concrétiser à court terme, disons dans un ou deux ans, dans lequel le président Trump envisagera de remplacer Jerome Powell par un président de la Fed plus favorable à l’administration.

Qu’est-ce qui pourrait en résulter? En fait, un ton trop conciliant de la Fed pourrait favoriser une hausse de l’inflation. Ce sont là certains des risques. Encore une fois, nous vivons dans un monde où tout le monde se dit : « Il n’y a rien de mal, ce sont des conditions idéales, les valorisations sont élevées et tout cela va bien se passer. »

Tom : Compte tenu de tout cela, que faites-vous de votre portefeuille? Que devez-vous faire, selon votre processus de placement, lorsque les écarts de taux se resserrent à des niveaux sans précédent?

Jeremy : Dans nos mandats axés uniquement sur les positions acheteur, nous privilégions les titres de qualité supérieure et les émetteurs pour lesquels il existe une bonne raison pour laquelle les taux se resserrent. Il s’agit de sociétés de grande qualité dont les flux de trésorerie sont prévisibles et dont le bilan est très stratégique et tangible. La compression des écarts de taux, qui survient lorsque les titres de qualité inférieure se compriment au profit de titres de qualité supérieure. L’inverse est la décompression, c’est-à-dire que les sociétés de qualité inférieure délaisseront les écarts de taux de qualité supérieure.

Je préfère détenir une société de qualité supérieure dont l’écart de taux est équivalent à celui d’une société de qualité inférieure. Pourquoi prendre ce genre de risque et ne pas être récompensé en conséquence? C’est le principal élément de nos mandats axés uniquement sur les positions acheteur. Ensuite, nous nous concentrons sur les secteurs qui nous semblent bénéficier de facteurs favorables. Nous maintenons une surpondération raisonnable du secteur de l’énergie dans bon nombre de nos mandats, en particulier aux États-Unis, en raison de l’amélioration du régime réglementaire par rapport à celui de l’administration Biden et de l’amélioration des profils de crédit.

Dans nos mandats de placements non traditionnels liquides, où nous avons un peu plus de souplesse, nous utiliserons des stratégies de vente à découvert pour protéger le capital. Nous vendrons à découvert l’exact opposé de ce que nous avons en position acheteur. Je vendrais à découvert une société dont les écarts de taux se sont considérablement comprimés au profit d’un homologue de qualité supérieure. Nous pensons que cette société est à risque dans un contexte de récession ou d’inflation et que les investisseurs ne sont pas compensés par l’écart de taux. Il est tout à fait logique de vendre à découvert cet écart. Il s’agit de vendre à découvert des sociétés plus faibles.

C’est quelque chose qui a plus d’effet de levier. C’est quelque chose qui pourrait avoir une valeur d’actif tangible moindre et pourrait remettre en question la valeur de la reprise dans un scénario de récession. Tous ces types de facteurs entraîneront un élargissement des écarts de taux et, par conséquent, des gains en capital découlant de la vente à découvert. Dans nos placements non traditionnels liquides, nous cherchons à faire de l’argent à partir de ces positions vendeur, nous cherchons à faire de l’argent lors d’une vente massive, à réduire les corrélations plus larges avec d’autres catégories d’actif et à protéger le capital.

Tom : J’aimerais avoir des précisions à ce sujet. Espérez-vous que certaines des choses sur lesquelles vous êtes en position vendeur soient assorties de révisions à la baisse de leur cote de crédit qui feront augmenter leurs écarts de taux? Comment envisagez-vous de gagner dans ce scénario?

Jeremy : Une telle mesure pourrait être prise par une agence de notation. Nous ne sommes pas un gestionnaire de placements axé sur les agences de notation. En tant que gestionnaire actif, nous lisons les rapports des agences de notation, mais nous en faisons également fi de manière saine, car ces dernières ont tendance à être à la traîne. Cette même caractéristique des agences de notation, le fait qu’elles soient à la traîne, est un merveilleux avantage pour un gestionnaire actif en période de ralentissement économique, car elles seront un peu en retard pour abaisser ces notes.

Par conséquent, vous serez en mesure de vendre à découvert ces écarts de taux à une valorisation plus faible et de prendre le pas sur ce que vous pensez être une mesure d’agence de notation que vous avez identifiée dans le cadre de votre processus de recherche interne. Oui, une intervention de l’agence de notation pourrait être nécessaire. Qu’en est-il de la détérioration des bénéfices? Si vous réduisez le BAIIA de moitié et que l’endettement augmente, cela deviendra très évident pour les participants aux marchés.

Si vous choisissez le bon titre de crédit, peut-être un titre qui n’a pas beaucoup de valeur d’actif corporel, peut-être plus de flux de trésorerie dans un bon marché, mais un titre qui n’a pas beaucoup d’actifs dans un mauvais marché, tout d’un coup, les gens commenceront à remettre en question la valeur de la reprise. Vous pouvez vraiment obtenir une bonne décompression des écarts de taux en période de récession. Mais nous n’en sommes pas encore là. Ces valorisations n’ont pas encore atteint ce stade, mais il est préférable d’acheter ces polices d’assurance et prendre ces positions vendeur lorsque les écarts de taux sont élevés.

Tom : Nous allons maintenant nous intéresser à la duration. Comment gérez-vous la duration et quel est votre positionnement pour l’ensemble de vos fonds?

Jeremy : Donc. Pour les auditeurs, commençons par définir la duration. On me pose souvent cette question. La duration est simplement la sensibilité d’une obligation à un changement de son taux. Les obligations dont l’échéance est plus longue sont beaucoup plus sensibles aux fluctuations des taux que les obligations dont l’échéance est courte. Par exemple, si vous avez une obligation qui arrivera à échéance demain, vous pouvez modifier le taux et l’écart de taux autant que vous le voulez. Il arrivera à maturité demain à parité. Le prix ne changera pas du jour au lendemain.

Il s’agit d’une obligation à duration courte, presque nulle. C’est l’exemple extrême d’une duration faible par rapport à une obligation qui arrive à échéance dans 30 ans. Si vous changez un peu le taux, le cours fluctuera fortement, ce qui sera beaucoup plus volatil. Ce qui est important pour nous en tant que gestionnaire de crédit actif, c’est que nos investisseurs nous embauchent pour accroître l’alpha au moyen d’une sélection active des titres de créance. C’est notre principal objectif. C’est notre gagne-pain.

Nous pensons à la duration, mais plus aux extrêmes. Il y a quelques années, pendant la pandémie de COVID-19, et même avant, pendant une période de politiques de taux d’intérêt moins élevés et de suppression des taux par les banques centrales, la duration de tous nos mandats était très courte. Nos placements non traditionnels liquides avaient une duration courte. La raison en est que, si vous recevez 1 % dans le cadre de votre mandat d’obligations de sociétés de catégorie investissement, vous prenez huit ans de duration.

Si les taux changent de 100 points de base, cela représente une baisse de 8 % de votre valeur liquidative. Il y a beaucoup de volatilité, beaucoup de baisses si les taux augmentent, et leur point de départ était 1 %. Aujourd’hui, nous avons ajouté un peu plus de duration au portefeuille dans la seconde moitié de 2024 et au début de 2025. C’est simplement et principalement le cas aux États-Unis, et c’est simplement parce que les taux des obligations du Trésor américain ont augmenté.

Les taux des obligations du Trésor américain augmentent. Les prix des obligations du Trésor américain baissent. C’est un bon moment pour acheter de la duration. Pourquoi cela s’est-il produit? L’inflation est quelque peu revenue dans le paysage. Les investisseurs se sont un peu inquiétés des politiques de dépenses budgétaires de l’administration Trump. Cela se traduirait par une augmentation de l’offre de titres du Trésor américain, ce qui exercerait également des pressions sur les taux.

Nous surpondérons modérément le portefeuille pour le ramener à une pondération neutre, selon moi, ce qui est la meilleure façon de l’expliquer en termes de duration. Je ne pense pas que nous vivions encore dans un monde extrême. Si les taux augmentent un peu et que les cours baissent encore davantage, nous commencerons à surpondérer davantage la duration des portefeuilles. Encore une fois, nous pensons aux extrêmes de duration. Entre les deux, nous avons tendance à adopter une approche neutre et à générer de l’alpha au moyen de notre processus de sélection active des titres de créance.

Tom : Qu’en est-il du crédit privé? C’est un sujet d’actualité. Quelle incidence cela a-t-il sur l’ensemble du marché et sur vos portefeuilles?

Jeremy : Le crédit privé est d’actualité et il prend de l’ampleur. Les investisseurs sont promis à ce merveilleux monde de rendements élevés offerts par les gestionnaires de crédit privés. Le problème est le suivant. Les investisseurs crédit privé s’exposent à des émetteurs très risqués. Ce qui se produit, c’est que le crédit privé se démène pour régler le problème des obligations à rendement élevé et qu’il prend des risques pour des émetteurs qui ne pourraient même pas émettre d’obligations sur un marché de syndication.

La catégorie des obligations à rendement élevé cotées CCC se rétrécit, car bon nombre de ces émetteurs se disent : « Je vais me financer par l’intermédiaire d’un gestionnaire de crédit privé. » J’ai vu une statistique hier soir qui montre où tous ces rachats d’actions à effet de levier sont financés. Au cours des cinq dernières années, la part du financement privé par emprunt a fortement augmenté. C’est là que réside tout le risque.

C’est la catégorie d’actif où vous vous réveillez un matin et où votre position dans votre portefeuille qui était auparavant cotée à la valeur nominale est soudainement en défaut de paiement. C’est un domaine où les investisseurs doivent faire preuve de prudence. Nous pensons que vous n’êtes pas suffisamment compensés pour le genre de risques que vous prenez. Nous croyons que vous pouvez produire des rendements semblables au moyen de placements non traditionnels liquides, qui vous permettent d’utiliser ces stratégies non traditionnelles pour obtenir des rendements raisonnables, comme des titres de créance privés, au moyen de titres de créance cotés en bourse.

Tom : Nous pourrions peut-être terminer la discussion en nous penchant sur les perspectives actuelles des marchés du crédit pour 2025.

Jeremy : Nous aimons investir dans les titres à court terme et nous croyons qu’il est avantageux d’investir dans des titres de qualité supérieure. Nous croyons qu’il s’agit d’une très bonne stratégie structurelle qui peut produire des rendements raisonnables de façon constante sans entraîner de risque de défaillance important, le cas échéant. Nous aimons aussi les obligations à escompte. Il reste encore quelques titres à court terme.

Il s’agit d’obligations qui ont été émises pendant la crise financière mondiale et les périodes précédentes de baisse des taux d’intérêt, où les coupons sont très bas et où les prix, par conséquent, sont très bas. Pourtant, les taux demeurent raisonnables et le profil de rendement sera établi au moyen d’une proportion accrue de gains en capital. Nous préférons toujours les obligations à escompte. Certains segments du marché canadien des actions privilégiées se négocient à un cours inférieur à leur valeur nominale de 25 $.

Il y a là un potentiel de hausse, car le marché continue de se rétrécir grâce aux rachats et les investisseurs restants recherchent un bassin d’actifs toujours plus restreint. Nous pensons que les actions privilégiées canadiennes sont en hausse. L’énergie, comme je l’ai mentionné plus tôt dans ce balado, est un secteur que nous aimons. Nous observons une forte harmonisation entre les parties prenantes. Nous entrevoyons une compression des écarts de taux.

Les valorisations y sont encore bon marché. Les bilans sont meilleurs qu’ils ne l’ont jamais été. Nous aimons ce secteur. Nous pensons que c’est un domaine qui produit des rendements raisonnables en contrepartie du risque que vous prenez en tant qu’investisseur en crédit. Dans l’ensemble, en 2025, Tom, la clé est de rester vigilant. Nous devons tenir compte de la liquidité du portefeuille et préserver notre capacité à tirer parti de la volatilité.

L’administration Trump devrait provoquer une certaine volatilité. La Fed pourrait également être à l’origine d’une certaine volatilité si l’inflation repart à la hausse. Nous croyons qu’il est important de rester vigilants et d’être prêts à saisir les occasions que ces conditions volatiles pourraient offrir, car ce marché traverse une période d’incertitude.

Tom : En tant qu’investisseurs en actions dans le volet actions d’un fonds d’équilibre, nous sommes très reconnaissants envers vous et votre équipe pour la gestion des titres à revenu fixe. Je tiens à vous remercier pour tout le travail que vous faites à cet égard et pour vous être joint à nous aujourd’hui et avoir parlé des marchés du crédit.

Jeremy : Excellent. Merci de m’avoir invité.

Commentaire de fermeture : Ce balado a été préparé par Gestion d’actifs 1832 S.E.C. et est fourni à titre d’information uniquement. Les points de vue exprimés sur un placement, une économie, une industrie ou un secteur du marché en particulier ne doivent pas être interprétés comme une indication d’intention d’achat ou de vente d’un fonds commun donné géré par Gestion d’actifs 1832 S.E.C.

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