Entre pause et resserrement

Les marchés des capitaux ont continué de profiter du calme après la tempête bancaire survenue en avril et en mai. Or, cette accalmie relative et la résilience soutenue de l’économie en Amérique du Nord ont exercé une pression à la hausse sur les rendements, si bien que les marchés des taux d’intérêt sont passés à un échelon supérieur. Les mêmes facteurs ayant nui aux rendements – les bénéfices des entreprises plus élevés que les prévisions collectives au premier trimestre, les projections de récession continuellement repoussées et la « pause conditionnelle » que la Réserve fédérale américaine (Fed) semble marquer actuellement – ont propulsé les actifs risqués tels que les actions et les titres de créance. Le S&P 500 a progressé d’environ 0,5 % durant le mois pour porter ses gains en cumul annuel à 9,5 % à la fin de mai, un élan qui se maintient jusqu’ici au début de juin. Le NASDAQ s’est de nouveau distingué en mai avec un bond de quelque 5,9 % sur un mois; en cumul annuel, la remontée s’élève aux alentours de 24 %. De son côté, le S&P/TSX a écopé dans un contexte défavorable aux prix de l’énergie et des produits de base. Son déclin autour de 4,9 % sur un mois a sabré son gain en cumul annuel à environ 2,3 %. Le manque d’envergure des rendements boursiers a fait couler beaucoup d’encre cette année, mais en dépit des risques pour le secteur financier qui ont fait l’objet d’une forte couverture médiatique, les marchés boursiers ont affiché une belle tenue si l’on se fie aux indices globaux. Dans le principal marché qui nous intéresse, le marché canadien des obligations universelles a lâché 1,7 % au cours du mois (Graphique 1) et gagné 2,5 % depuis le début de l’année.

Graphique 1:

Sources : FTSE Russell et Bloomberg

Comme l’indique le graphique ci-dessus, les rendements totaux mensuels du marché obligataire canadien peinent à s’inscrire en hausse de façon durable depuis le début de 2022. Cela dit, l’année en cours s’avère plus favorable aux titres à revenu fixe que l’an dernier, les investisseurs continuant à profiter des rendements attrayants.

Sur une base mensuelle, annuelle cumulative et annuelle, les obligations fédérales canadiennes ont respectivement enregistré des rendements de -1,8, 1,7 et 0,1 %, contre -1,7, 2,5 et 0,9 % pour l’indice des obligations universelles. Les obligations de sociétés ont de nouveau fait meilleure figure que leurs homologues d’État, rapportant -1,4 % en mai, 2,8 % en cumul annuel et 2,4 % sur un an. De leur côté, les émissions provinciales ont perdu 1,8 % sur un mois, mais gagné 3,0 % depuis le début de l’année et 0,5 % sur douze mois.

Marchés des taux

Comme nous l’avons mentionné, les rendements des obligations nord-américaines semblent s’être installés dans une fourchette supérieure au cours du dernier mois. Celui des titres du Trésor américain à 10 ans, qui constitue un bon baromètre, a oscillé dans un intervalle de 30 points de base (pdb) entre 3,30 et 3,60 % de la mi-mars à la mi-mai, frôlant la limite supérieure à plusieurs occasions. Le rendement a finalement franchi ce seuil et semble s’être installé dans une fourchette de 3,60 à 3,90 % au cours des dernières semaines. À noter que le rendement a récemment atteint un pic de 4,06 % au début de mars.

L’émoi dans le marché des taux continue de se concentrer sur la portion à court terme de la courbe de rendement. Durant le mois, le taux des émissions du Trésor américain à 2 ans a fluctué entre 4,01 et 4,41 %. Il a atteint un creux de 3,79 % au début de mai et un sommet intramensuel de 4,56 % à la fermeture des marchés le 29 mai. Les fluctuations sur une période mobile de dix jours des rendements de ces obligations ont dépassé 63 pdb à la fin du mois (Graphique 2). Depuis, le rendement s’est installé autour de 4,50 %, plus ou moins 10 pdb. Or, l’incertitude entourant la trajectoire à court terme de la politique monétaire donnera sans doute lieu à une recrudescence de la volatilité à mesure que les marchés réagissent aux réunions à venir de la Fed.

Graphique 2

Source : Bloomberg

Au pays, le rendement des obligations canadiennes à 10 ans a suivi une trajectoire semblable, du moins en ce qui concerne les hauts et les bas. Il a clôturé le mois de mai à 3,19 %, en hausse de 34 pdb, après avoir oscillé entre 2,76 et 3,33 % au cours du mois. Au début de mars, il a culminé à 3,47 %.

Bien que les deux marchés des taux d’Amérique du Nord soient fortement corrélés, celui du Canada a accusé du retard après le mouvement de refuge engendré par la tourmente bancaire aux États-Unis. L’écart entre les obligations d’État canadiennes et américaines à 10 ans a récemment frôlé la limite inférieure de sa fourchette de -0,8 à -0,4 % durant le délestage causé par les taux, puis le marché national a accusé encore plus de retard après la hausse surprise de 25 pdb de la Banque du Canada au début de juin (Graphique 3). Le rendement relatif à court terme de ces marchés sera sans doute dicté par les prédictions concernant la première des deux banques centrales qui se verra peut-être forcée à poursuivre ses hausses de taux le plus rapidement.

Graphique 3

Source : Bloomberg

Lors de leur rencontre du début de mai, les dirigeants de la Fed ont de nouveau majoré les taux de 25 pdb, ce qui n’a surpris personne. Les investisseurs cherchaient plutôt des indices de la part du président de la banque centrale sur la trajectoire de la politique monétaire et sur la possibilité que la Fed annonce son intention de marquer une pause dans son cycle de resserrement. C’est exactement ce qu’a fait Jerome Powell en prenant une « pause ferme », d’après les termes de plusieurs personnes, conditionnelle à ce que l’économie évolue dans le sens des prédictions de la Fed. M. Powell a aussi assuré que la Fed n’hésitera pas à effectuer de nouvelles hausses au besoin. Il s’agit donc en quelque sorte d’une pause conditionnelle. Depuis, bien des données d’enquête prospectives continuent d’annoncer des perspectives économiques peu reluisantes plus tard cette année, et pourtant, les données objectives actuelles affichent une vigueur surprenante, surtout dans le marché de l’emploi. Autrement dit, l’économie américaine s’en est mieux tirée que prévu au premier semestre. L’inflation a diminué, en particulier l’inflation publiée, mais le degré et la persistance de l’inflation de base continuent d’inquiéter la banque centrale. Le président Powell en a conclu que le contexte inflationniste actuel était incompatible avec des baisses de taux cette année. Qui plus est, les marchés s’attendent maintenant à ce que la Fed n’observe pas vraiment une pause en juin, mais plutôt qu’elle passe son tour à cette réunion pour plutôt les relever à la réunion de juillet. Les investisseurs, qui ont prévu des baisses de taux plus tard en 2023 pendant la plupart des trimestres précédents, s’attendent maintenant à des taux élevés plus longtemps, c’est-à-dire de plus de 5 % jusqu’à l’année prochaine. Avant les déboires de la Silicon Valley Bank (SVB) et compagnie, les marchés estimaient généralement que le taux final de la Fed se situerait autour de 5,75 à 6 %, voire un peu plus haut. Or, juste après ces turbulences bancaires, les participants s’attendent maintenant à ce qu’il redescende à son niveau actuel d’environ 5,125 %. Actuellement, ils anticipent une dernière hausse de 25 pdb avant qu’on assiste à une véritable pause (Graphique 4).

Graphique 4

Source : Bloomberg

Dès lors, comme les rendements sont nettement inférieurs aux taux directeurs sur presque tout le spectre des échéances, ils peuvent sans doute difficilement baisser davantage. Cela dit, comme l’inflation devrait continuer de ralentir et que les risques subsistent dans le secteur bancaire, la pression à la hausse sur les rendements apparaît elle aussi contenue. Ainsi, à court terme, nous estimons que les rendements obligataires se maintiendront dans une fourchette de 3,50 à 4,00 % (obligations du Trésor américain à 10 ans) jusqu’à ce que l’incidence du resserrement des conditions de prêt et l’évolution de l’inflation de base se précisent.

Positionnement sur les marchés des taux : i) duration légèrement inférieure; ii) aplanissement de la courbe des taux; iii) surpondération des prêts hypothécaires résidentiels de premier ordre au Canada; iv) surpondération des obligations à rendement réel; v) surpondération du Canada, mais possibilité de réduction opportuniste de cette position.

Marchés du crédit

Sans vouloir paraître trop optimiste, je trouve réconfortant de constater à quel point les marchés du crédit ont retrouvé leur dynamisme après la rapide baisse provoquée par la saga des banques régionales. Comme nous l’avons mentionné par le passé, les écarts de crédit ont pris un certain élan en début d’année qu’ils ont conservé jusqu’à la fin du mois de février, les obligations de sociétés de qualité canadiennes et américaines ayant surpassé leurs homologues gouvernementales d’environ 100 points de base (pdb). Bien entendu, ils se sont considérablement élargis quand l’aversion au risque s’est emparée des marchés en mars. Les écarts des obligations de sociétés de qualité canadiennes dépassaient de 162 pdb les émissions sous-jacentes du gouvernement du Canada en début d’année, après un élargissement de quelque 50 pdb durant l’année 2022 (l’écart le plus étroit d’avant la pandémie se situait à 88 pdb). Cet écart s’est accru jusqu’à atteindre un peu plus de 140 en février, les obligations de sociétés ayant fait meilleure figure. L’effondrement de la SVB a provoqué un élargissement de plus de 20 pdb en une semaine, l’écart a alors culminé en cumul annuel, atteignant 172 pdb. Du côté américain, l’écart des obligations de qualité est passé de son niveau le plus bas depuis le début de l’année (115 pdb) à un sommet de 163 pdb en raison des turbulences dans le monde bancaire. Depuis, les écarts des deux côtés de la frontière se sont resserrés pour s’établir à 150 pdb au Canada et à 135 pdb aux États-Unis (Graphique 5), soit près des niveaux enregistrés au début de l’année. Par conséquent, grâce à leurs rendements plus élevés, les obligations de sociétés de qualité canadiennes et américaines ont mieux fait en cumul annuel, affichant un surrendement d’environ 125 et 60 pdb, dans l’ordre. Il s’agit de résultats relatifs très solides dans un contexte macroéconomique difficile et incertain.

Graphique 5

Source : Bloomberg

Même si un certain niveau de confiance et de calme est revenu sur les marchés du crédit en avril, la résurgence des inquiétudes au sujet des banques régionales au début de mai met en évidence la persistance des risques. Avant même les perturbations dans le monde bancaire, les conditions de crédit avaient déjà commencé à se resserrer et les volumes des prêts, à ralentir. Ces tendances devraient s’accélérer à la lumière de récents événements. Par conséquent, une récession s’en trouve plus probable et, dans une certaine mesure, plus grave que prévu. Je ne suis cependant pas d’avis que les données macroéconomiques sont complètement mauvaises. Aux États-Unis, le taux de chômage se situe actuellement à 3,7 %, un résultat à peine supérieur à son plancher record de l’après-guerre en avril. Toujours au pays de l’oncle Sam, les emplois non agricoles ont enregistré une hausse mensuelle moyenne de plus de 280 000 par mois au cours des trois derniers mois. Bien que ce chiffre ait reculé par rapport au sommet insoutenable, il dénote encore une solide croissance de l’emploi. Il reste près de 10 millions de postes à pourvoir, mais même s’il s’agit d’une baisse par rapport au plafond de 12 millions, ce chiffre représente tout de même 1,7 offre d’emploi par personne au chômage. En mai, les gains horaires moyens ont progressé de 4,3 % d’une année à l’autre. Encore là, il s’agit d’une baisse par rapport au point le plus haut récemment atteint de 5,9 %, mais ils demeurent vigoureux. Des marchés de l’emploi robustes, une forte croissance des salaires et d’importantes épargnes excédentaires sont autant d’éléments qui devraient contribuer à soutenir les dépenses de consommation. En résumé, l’activité économique devrait ralentir davantage, jusqu’à une possible contraction, mais notre scénario de base ne prévoit pas un énorme repli. À notre avis, les fondamentaux de l’économie et du crédit resteront favorables pendant encore un ou deux trimestres, l’activité économique et les bénéfices jouissant d’un solide soutien dans l’ensemble. Au-delà, il est plus difficile de faire des projections.

Outre la résilience des fondamentaux de l’économie et du crédit, les facteurs techniques que représentent l’offre et la demande constituent les principaux moteurs des rendements du marché du crédit ces dernières semaines. Bref, la demande s’avère robuste en ce début d’année. Les positions à découvert des investisseurs, leur lassitude découlant des marchés baissiers de l’an passé, l’adoucissement de ton des banques centrales, le déploiement d’importantes liquidités et les changements à la répartition des actifs à revenu fixe font partie des facteurs ayant contribué à ce que la demande soit relativement stable malgré les mauvaises nouvelles qui font les manchettes. Cela dit, la confiance a certainement été ébranlée par les perturbations qui sévissent dans le secteur des banques régionales aux États-Unis. Par contre, l’offre n’a pas répondu à la demande ni aux attentes. Malgré une certaine accélération dernièrement, le calendrier d’émissions a été moins chargé que l’anticipaient la plupart des participants au marché. Ainsi, les fondamentaux et les facteurs techniques donnent des raisons de croire que le marché pourrait profiter d’une assise plus solide à court terme.

À moyen terme cependant, la prudence reste de mise. L’inflation est toujours près de deux fois supérieure aux cibles des banques centrales. Les grands argentiers ont clairement indiqué leur priorité et leur engagement à faire baisser les prix. Par conséquent, même si les majorations semblent avoir cessé, du moins pour l’instant, les taux resteront probablement élevés plus longtemps. Qui plus est, ce cycle de resserrement, le plus musclé depuis le début des années 1980, aura aussi des effets à retardement. Cela accroît l’incertitude découlant du retrait des mesures de relance qui donnera lieu à une plus grande fluctuation des primes de risque cette année. Autrement dit, les risques extrêmes ont augmenté. L’an prochain, la croissance devrait ralentir, peut-être même fortement. Des indicateurs avancés comme les indices mondiaux des gestionnaires en approvisionnement et les données sur le logement se sont déjà renversés. De plus, les courbes de rendement se sont considérablement aplaties et les marges tout comme les bénéfices commencent à affronter plus de vents contraires. Par conséquent, les fondamentaux du crédit dans leur ensemble souffriront probablement à la fois de la croissance économique plus faible et de la détérioration du chiffre d’affaires et du bilan des entreprises. Nous demeurons prudents en favorisant la qualité supérieure parmi les obligations de sociétés, car il n’y a aucune amélioration prévue des fondamentaux macroéconomiques.

À notre avis, les fondamentaux du crédit avantageux et la forte demande des investisseurs maintiendront des écarts favorables au premier semestre. Cependant, les niveaux actuels des évaluations pourraient constituer un obstacle plus tard dans l’année. Comme nous l’avons souligné par le passé, des écarts égaux ou légèrement supérieurs à 150 pdb présentent des points d’entrée attrayants en regard du profil risque-rendement hors récession (Graphique 6). Toutefois, pendant les récessions, les écarts ont largement dépassé ce niveau clé. Or, au nord comme au sud de la frontière, les écarts sont aujourd’hui plus faibles que ce à quoi on pourrait raisonnablement s’attendre en cas de ralentissement important de l’activité économique. Les écarts ne devraient donc pas se resserrer tellement plus. Nous restons optimistes à l’égard du crédit à court terme, mais l’affaiblissement des fondamentaux macroéconomiques vers la fin de l’année nous préoccupe encore. Ainsi, nous avons commencé à réduire le risque au sein des portefeuilles, mais continuons toujours à surpondérer les titres concernés.

Graphique 6

Sources : ICE BofA et Bloomberg

Positionnement sur les marchés du crédit : i) surpondération des obligations de sociétés, mais réduction opportuniste; ii) maintien d’un penchant en faveur des émissions de qualité plutôt qu’à haut rendement et, au sein des titres de qualité, des positions plus défensives; iii) surpondation du Canada et sous-pondération des États-Unis.