Tout ce qui monte finit par redescendre

Cette expression, souvent attribuée à Sir Isaac Newton, fait de toute évidence référence à l’effet inévitable de la gravité. Après avoir grimpé en flèche entre les mois d’août et de novembre, les rendements des obligations d’État ont été rattrapés par une certaine force gravitationnelle qui les a fait redescendre au cours des dernières semaines. Le rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans, qui sert de repère, se situait juste au-dessus de 4 % le 1er août. À peine 57 jours de bourse plus tard, il atteignait 5 %. Or, 40 jours plus tard, la force gravitationnelle avait ramené le rendement sous la barre de 4 %, mettant un terme à une période exceptionnelle marquée par des fluctuations aussi grandes que rapides sur le marché des taux. Si l’on analyse les fluctuations des rendements à 10 ans sur une période mobile de 10 jours, on peut constater la force avec laquelle ils ont évolué dans chaque direction (graphique 1), les variations tournant systématiquement autour de +/- 20 à 40 points de base (pb) depuis août.

Graphique 1

Source : Bloomberg

En novembre, le rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans a plongé de 60 pb, si bien que les titres à revenu fixe ont signé leur meilleur rendement mensuel depuis janvier 2015 et le deuxième depuis la crise financière mondiale (graphique 2). Le marché canadien des titres à revenu fixe a grimpé de 4,3 % au cours du mois, un résultat tout aussi impressionnant que celui de 4,4 % enregistré par l’ensemble du marché américain. L’excellent rendement d’un mois à l’autre a fait en sorte que la baisse de 5,2 % sur 6 mois enregistrée en octobre s’est transformée en gain de 0,8 % à la fin de novembre – un revirement d’une ampleur qui n’avait pas été observée depuis la crise financière (graphique 3). L’indice canadien des obligations universelles s’est redressé depuis le début de l’année et affiche maintenant un gain de 3,2 %, alors que le marché américain a rebondi pour inscrire un rendement positif de 1,6 % à la fin de novembre. Les obligations de sociétés de qualité ont conservé leur avance sur les obligations fédérales grâce à une progression de 3,8 % d’un mois à l’autre, générant des rendements excédentaires de l’ordre de 60 pb par rapport à ceux des obligations du gouvernement du Canada. En cumul annuel, les obligations de sociétés de qualité ont affiché un rendement de 4,9 % et généré des rendements excédentaires de quelque 290 pb par rapport aux titres d’État. Ce sont les obligations provinciales, dont la durée à l’échéance est en moyenne plus longue et qui sont donc plus sensibles aux taux d’intérêt, qui ont mené le bal en novembre avec un bond de 5,7 % au cours du mois. Leur rendement annuel cumulatif s’élève à 37 %.

Graphique 2

Sources : FTSE Russell et Bloomberg.

Graphique 3

Sources : FTSE Russell et Bloomberg.

Du côté des obligations de sociétés américaines, les titres de qualité ont affiché un rendement de 5,6 % sur un mois et de 4,2 % en cumul annuel, générant des rendements excédentaires de 177 pb et de 417 pb respectivement sur ces deux périodes. Les titres à rendement élevé ont quant à eux inscrit un rendement de 4,6 % sur un mois et de 9,4 % en cumul annuel, et ont généré des rendements excédentaires de 232 pb et de 711 pb respectivement sur ces deux périodes.

Nul doute que les six dernières semaines ont été favorables aux investisseurs sur les marchés obligataires.

Ce qui me fait dire « Hmmm »

J’hésite parfois à utiliser des références culturelles d’une autre époque qui risquent de tomber à plat auprès de ceux des générations suivantes, mais certaines expressions, comme celle utilisée ci-dessus, vieillissent plutôt bien (ça vient du Arsenio Hall Show).

Le 30 novembre a eu lieu la toute première Conférence des conseillers sur les titres à revenu fixe de Dynamique EN DIRECT. À cette occasion, des gestionnaires de portefeuille couvrant l’ensemble de nos produits de titres à revenu fixe ont discuté de différents sujets touchant cette catégorie d’actif. Avec plus de 1 700 conseillers au rendez-vous (en ligne), l’événement de Dynamique EN DIRECT est celui qui a rassemblé le plus grand nombre de personnes à ce jour – ce qui illustre bien l’énorme intérêt des conseillers et des investisseurs pour les titres à revenu fixe. Si vous n’avez pas eu l’occasion d’y participer, je vous invite à l’écouter en différé d’ici la fin de l’année, car je suis convaincu qu’elle pourra vous être utile.

Or, c’est en me préparant à cet événement que je suis tombé sur certains points qui m’ont fait dire « hmmm ». Je ne les expliquerai pas tous ici, car je crois qu’il est encore mieux de l’écouter en différé, mais en voici tout de même quelques-uns.

Hausse historique des rendements

Entre vous et moi : je suis optimiste à l’égard des obligations. Plus que je ne l’ai été depuis longtemps, même. Pourquoi? Voici quelques raisons :

• Les taux directeurs ont atteint leur sommet partout sur la planète.
• Les rendements ont énormément augmenté.
• Les titres à revenu fixe recommencent à générer des revenus.
• Les rendements offrent désormais une grande marge de manœuvre, ce qui laisse présager un potentiel de gain plutôt qu’un risque de baisse.

Les analystes du marché ont eu raison de souligner rapidement que les rendements obligataires n’ont jamais été aussi élevés depuis la crise financière. À son sommet en octobre, le rendement moyen sur l’ensemble du marché des obligations américaines de qualité s’élevait à 5,8 %, à peine 10 pb sous le sommet de 2006. Comme je l’ai dit, les titres à revenu fixe recommencent à générer des revenus. Bien que les rendements soient extrêmement importants aux yeux des investisseurs, c’est l’ampleur de la hausse, d’un point de vue historique, qui mérite notre attention.

Pour comprendre l’ampleur de cette hausse au cours des dernières années, regardons l’évolution des rendements des obligations du Trésor américain à 10 ans sur des périodes mobiles de trois ans. À son plus fort, la hausse des rendements des obligations du Trésor américain à 10 ans sur trois ans a atteint 420 pb. Il s’agit de la variation la plus prononcée – le double du record précédent – que le marché obligataire a enregistrée depuis l’ère Volker, à cheval entre les années 1970 et 1980 (graphique 4). Depuis la forte remontée des marchés obligataires, récemment, le rendement sur trois ans a quand même progressé d’environ 300 pb, ce qui surpasse encore largement toutes les variations enregistrées au cours des quatre dernières décennies. De plus, si l’on tient compte de la faiblesse des rendements au début de la période il y a trois ans, on ne peut que constater à quel point une hausse d’une telle ampleur est historique.

Graphique 4

Sources : Bloomberg

En plus de procurer des revenus, la hausse des rendements a également comme avantage d’accroître la marge de sécurité dont les investisseurs disposent en cas de nouvelles hausses. En d’autres mots, l’augmentation des revenus protège mieux les investisseurs si les prix baissent en raison d’une hausse des rendements. Cette protection ou marge de sécurité est également connue sous le nom de point d’équilibre, qui indique à quel point le rendement peut augmenter avant que le revenu de l’investisseur commence à baisser en raison du recul des prix, ce qui correspond à un rendement global neutre. Plus le revenu est élevé, plus les rendements peuvent augmenter avant d’atteindre le point d’équilibre. À l’heure actuelle, il faudrait que le rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans augmente d’environ 50 pb pour neutraliser le revenu généré. La marge de sécurité n’a pas été aussi grande depuis la crise financière mondiale (graphique 5). Comme il a été souligné, puisque le rendement a déjà augmenté de 300 pb au cours des trois dernières années, nous considérons que la marge de 50 pb avant le point d’équilibre procure aux investisseurs une protection intéressante contre les baisses. Cette marge est encore plus attrayante pour le segment à court terme de la courbe de rendement en raison de sa sensibilité moins grande aux hausses de rendement. En ce moment, le point d’équilibre pour le rendement des obligations du Trésor américain à 5 ans est d’un peu moins de 100 pb, ce qui laisse aux investisseurs une marge de sécurité intéressante.

Graphique 5

Source : Bloomberg

Obligations de sociétés de qualité : une question de pourcentages

Nous continuons de voir les obligations de sociétés de qualité d’un œil favorable. Notre optimisme s’explique notamment par i) la résilience, voire l’amélioration, des fondamentaux des obligations de sociétés; ii) la conjoncture macroéconomique plus solide que prévu, et iii) la forte demande des investisseurs.

C’est également une question d’évaluations. Comme l’expliquait le personnage de M. Burns dans Les Simpson, il s’agit de s’en remettre aux pourcentages : c’est comme ça qu’on peut gagner la partie. L’analyse des écarts de rendement des obligations de sociétés canadiennes de qualité au cours des 20 dernières années nous a permis de découvrir certaines statistiques intéressantes au sujet des primes de risque de crédit. Nous nous sommes intéressés au pourcentage de temps que les primes de risque ont passé dans diverses fourchettes d’écarts de rendement (graphique 6). Voici quelques faits intéressants que nous avons découverts :

• En période de récession, on peut généralement s’attendre à un écart de rendement ou à une prime de risque des obligations de sociétés de 175 pb ou plus en moyenne. Au cours des 20 dernières années, les primes de risque des obligations canadiennes de qualité ont passé moins de 10 % du temps dans cette fourchette. Par ailleurs, même si les primes de risque ont considérablement augmenté au cours de certaines périodes (crise financière mondiale, pandémie), elles ne sont pas restées longtemps à ces niveaux très longtemps. Par conséquent, le positionnement d’un portefeuille dans une optique de protection des obligations de sociétés contre le risque de récession pour n’importe quelle stratégie tactique qui n’est pas à court terme constitue un pari risqué.
• Comme il a été mentionné, les obligations de sociétés canadiennes de qualité ont généré cette année des rendements nettement supérieurs à ceux des obligations d’État. Puisque les écarts de rendement sont maintenant inférieurs au seuil de +175 pb qui correspond à une récession, certains jugent que les obligations de sociétés sont chères. Je crois que si nous entrons en récession, les primes de risque sont susceptibles d’augmenter, comme nous l’avons montré, mais ce serait sans doute pour une courte période. Encore une fois, si nous examinons ce qui s’est passé au cours des 20 dernières années, les primes de risque ont évolué dans une fourchette inférieure à celle dans laquelle elles se trouvent présentement à peu près les trois quarts du temps. Par conséquent, même si les obligations de sociétés ont inscrit des rendements largement supérieurs cette année, leurs évaluations ne me semblent pas exagérées en l’absence d’un ralentissement majeur de l’économie (ce qui n’est pas notre hypothèse de base).

Graphique 6

Source : Bloomberg

Positionnement sur les marchés des taux : i) duration neutre depuis la récente remontée; ii) exposition neutre à la courbe des taux; iii) surpondération des prêts hypothécaires résidentiels de premier ordre au Canada; iv) surpondération des obligations à rendement réel; v) surpondération du Canada, mais possibilité de réduction opportuniste de cette position.

Positionnement sur les marchés du crédit : i) surpondération des obligations de sociétés, mais réduction opportuniste en prévision d’une période de construction qui devrait être moins saisonnière à partir de l’an prochain; ii) maintien d’un penchant en faveur des émissions de qualité plutôt qu’à haut rendement et, au sein des titres de qualité, des positions plus défensives; iii) surpondération du Canada et sous-pondération des États-Unis.