Le resserrement de la politique monétaire des banques centrales tire à sa fin

Après un mois de septembre universellement douloureux, octobre s’est caractérisé par des rendements plutôt en demi-teintes sur les marchés financiers nord-américains et par la résilience remarquable du marché canadien des titres à revenu fixe. La hausse des taux de rendement des obligations du Trésor américain et son effet déstabilisant sur les actifs mondiaux restent quand même le sujet de l’heure. Les actifs à risque ont poursuivi leur récente glissade, et dans le cas de quelques indices, le recul est assez marqué pour parler de correction (baisse de 10 % par rapport au plus récent sommet). L’indice S&P 500 a chuté d’environ 2,1 % au cours du mois, ce qui porte sa baisse sur deux mois à environ 6,8 %. Entre son sommet et son creux les plus récents, les 31 juillet et 27 octobre respectivement, l’indice s’est déprécié de 10 %. De même, l’indice composé Nasdaq a reculé d’environ 2,8 % en octobre et d’environ 8,4 % au cours des deux derniers mois. L’écart entre son sommet et son creux les plus récents est donc d’un peu plus de 12 %. L’année 2023 n’est pas perdue pour autant, car les indices généraux des États-Unis depuis le début de l’année demeurent en hausse d’environ 10,7 % et 23,6 %, respectivement. L’indice S&P/TSX a reculé de plus ou moins 3,2 % sur un mois avec un rendement relatif légèrement inférieur en raison de sa sensibilité accrue aux secteurs de l’énergie et des services financiers. Depuis le début de l’année, l’indice canadien a offert un rendement particulièrement médiocre et affiche un gain inférieur à 1 %. La concentration des rendements boursiers, surtout aux États-Unis, demeure problématique : les gains importants restent l’apanage d’un nombre relativement restreint de sociétés à grande capitalisation. Sur notre marché principal, le marché universel canadien des obligations s’est apprécié de 0,4 % durant le mois (Graphique 1), ramenant la perte annuelle cumulée à -1,1 %.

Graphique 1

Sources : FTSE /Russell et Bloomberg

Comme vous pouvez le constater dans le graphique ci-dessus, malgré la stabilité des titres à revenu fixe canadiens en octobre, les six derniers mois ont été difficiles. Le rendement sur une période mobile de six mois de l’ensemble des obligations canadiennes a été de -5,2 %, le pire rendement sur six mois depuis septembre l’an dernier, et parmi les plus faibles enregistrés depuis la crise financière mondiale (Graphique 2). Cela dit, les investisseurs continuent de bénéficier de taux de rendement nominaux particulièrement attrayants dans une perspective historique.

Graphique 2

Sources : FTSE /Russell et Bloomberg

Au cours de mois, en cumul annuel et sur un an, les obligations du gouvernement fédéral canadien ont respectivement généré des rendements de 0,5 %, -1,2 % et -0,7 %, par rapport aux rendements de 0,4 %, -1,1 % et 0,0 % respectivement pour l’indice universel des obligations. Les obligations de sociétés ont quant à elles inscrit un rendement légèrement inférieur à celui des obligations d’État en octobre (0,4 %). Cependant, leur rendement de 1,1 % depuis le début de l’année et de 3,0 % sur douze mois dépasse nettement celui des obligations d’État. Les obligations des gouvernements provinciaux ont généré un rendement de 0,2 % au cours du mois et affiché des rendements de -2,6 % depuis le début de l’année et de -1,5 % sur un an.

Marchés des taux

Comme nous l’avons souligné, les taux de rendement nord-américains semblent avoir progressé par palier vers des fourchettes sans cesse plus élevées après avoir atteint un plancher dans le sillage des perturbations qui ont touché les banques régionales américaines le printemps dernier. Le taux de rendement des obligations du Trésor américain de 10 ans, un bon baromètre, a oscillé à l’intérieur d’une fourchette de 30 points de base (pdb), soit de 3,30 % à 3,60 % de la mi-mars à la mi-mai, et a frôlé la limite supérieure à de multiples reprises. Le taux de rendement a finalement franchi le seuil de 3,60 % en mai pour s’installer dans une fourchette de 3,60 % à 3,90 % jusqu’à la fin juillet environ. Après avoir franchi le seuil de 4 % en août, le taux de rendement s’est rapproché du pic de 2022 aux environs de 4,35 %, pour ensuite le franchir allègrement et se hisser à 5 % (Tableau 2 et Graphique 3).

Au pays, le taux de rendement de référence des obligations canadiennes de 10 ans a suivi une trajectoire semblable, du moins en ce qui concerne le sens des fluctuations. Les obligations d’État canadiennes à 10 ans affichaient un taux de rendement de 4,06 % à la fin d’octobre, soit une hausse de 3 pdb d’un mois à l’autre, après avoir oscillé à l’intérieur d’une fourchette intramensuelle de 4,03 % à 4,24 %. Le marché canadien a offert un rendement supérieur à celui de son homologue américain sur l’ensemble de la courbe des taux de rendement pendant le mois.

Graphique 3

Source : Bloomberg

Comme le montrent les tableaux 2 et 3, à l’extrémité des échéances à court terme de la courbe, surtout aux États-Unis, les taux de rendement ont continué de surpasser ceux des échéances à long terme en octobre. La courbe des taux s’est ainsi redressée, ou normalisée, après avoir été fortement inversée pendant la dernière année et demie. Toutefois, la pente de la courbe demeure négative et les taux se situent à des niveaux qui excèdent la fourchette historique normale (Graphique 4). Comme on approche de la fin du cycle de resserrement des banques centrales et puisque les taux de rendement sont actuellement à un niveau historique, nous pensons que la courbe est appelée à devenir plus pentue. Nous avons donc engrangé les bénéfices de nos positions bénéficiant de l’aplatissement de la courbe et sommes revenus à un positionnement neutre.

Bien que les taux sur les deux marchés nord-américains soient fortement corrélés, le marché canadien a récemment offert un rendement nettement supérieur. L’écart des taux de rendement entre les obligations à 10 ans du gouvernement du Canada et du Trésor américain se situe actuellement dans le bas de la fourchette de -0,3 % à 0,8 % et suit clairement une trajectoire descendante depuis quelques semaines (Graphique 5). Le rendement relatif à court terme de ces marchés sera sans doute dicté par les attentes du marché à savoir quelle banque centrale continuera de majorer ses taux ou sera au contraire la première à assouplir sa politique en 2024.

Graphique 4

Source : Bloomberg

Graphique 5

Source : Bloomberg

En raison de la hausse marquée de la plupart des taux de rendement sur l’ensemble de la courbe, l’écart entre les taux du marché et les taux directeurs s’est considérablement amoindri. Il demeure toutefois négatif et, par conséquent, la possibilité d’une baisse significative des taux de rendement semble limitée. Cela étant dit, comme l’inflation continuera sans doute de ralentir et puisque les cycles de resserrement monétaire tirent à leur fin, la pression haussière sur les taux de rendement semble aussi limitée. À court terme donc, en attendant d’en savoir plus sur les effets du resserrement des conditions de crédit et sur l’évolution de l’inflation de base, nous pensons que les taux obligataires demeureront dans une fourchette définie (de 4,25 % à 5,00 % dans le cas des obligations du Trésor américain de 10 ans). Nous avions auparavant couvert notre position d’obligations à duration courte et restons neutres à l’heure actuelle.

Positionnement par rapport aux taux : i) duration neutre; ii) exposition neutre à la courbe des taux; iii) surpondération des prêts hypothécaires résidentiels de premier ordre au Canada; iv) surpondération des obligations à rendement réel; v) surpondération des titres canadiens, mais possibilité de réduction opportuniste de cette position.

Marchés du crédit

Après avoir frôlé leurs niveaux les plus étroits depuis le début de l’année en juillet, les primes de risque des obligations de société ont légèrement augmenté en août. L’écart moyen des taux de rendement sur le marché canadien des obligations de qualité s’établissait à 155 pdb à la fin d’octobre, soit environ 12 pdb de plus que son niveau le plus bas depuis le début de l’année. Cet écart se situait en début d’année à 162 pdb au-dessus des taux sous-jacents des obligations du gouvernement du Canada et malgré les prévisions consensuelles de récession cette année, les primes de risque sont demeurées stables ou ont légèrement diminué. Du côté américain, l’écart de taux des obligations de qualité a commencé l’année à 130 pdb et s’est maintenu depuis à l’intérieur d’une fourchette allant de 115 à 163 pdb. L’écart se situe actuellement à environ 129 pdb, soit pratiquement au même niveau qu’au début de l’année (Tableau 4; Graphique 6) alors que nous entrons dans une période de l’année habituellement favorable aux titres plus risqués.

Grâce à leurs taux de rendement supérieurs et à leurs primes de risque stables ou inférieures, les obligations de sociétés de qualité ont offert un rendement supérieur aux obligations d’État cette année. Sur un mois, les obligations de sociétés canadiennes et américaines de qualité ont généré un rendement inférieur à celui des obligations d’État fédérales de chaque pays, mais leur rendement depuis le début de l’année et sur un an est nettement supérieur. Depuis janvier, les obligations de sociétés de qualité ont offert un rendement dépassant le rendement des obligations d’État d’environ 225 pdb et 262 pdb au Canada et aux États-Unis respectivement. Ces rendements relatifs sont extrêmement solides, surtout dans un contexte macroéconomique difficile et incertain.

Graphique 6

Source : Bloomberg

À notre avis, les facteurs macroéconomiques fondamentaux et ceux du marché du crédit resteront favorables pendant encore un ou deux trimestres, car l’activité économique et les bénéfices reposent encore sur des bases solides. Au-delà, il est plus difficile de faire des projections. Le marché du travail présente des signes timides de ralentissement. Aux États-Unis, l’économie a créé 150 000 emplois non agricoles en octobre, par rapport à 297 000 un mois plus tôt. La moyenne d’emplois créés sur trois mois est descendue à tout juste un peu plus de 200 000 par rapport à 430 000 il y a un an et le taux de chômage est passé de 3,5 % à 3,9 %. Selon la Réserve fédérale américaine, un meilleur équilibre sur le marché du travail est essentiel pour continuer à freiner la progression des salaires et de l’inflation. Ainsi, des données sur l’emploi solides, sans être excessives, constituent une bonne nouvelle pour le marché des taux et celui du crédit. La dynamique sur le marché du travail canadien est similaire. Le taux de chômage est passé de 4,9 % à 5,7 %, et la moyenne sur trois mois du nombre d’emplois créés est passée de 82 000 en janvier à 40 000. Dans l’ensemble, l’emploi au Canada et aux États-Unis est entré dans une phase de « modération », plutôt que de « contraction ».

Au sud de la frontière, le PIB a inscrit un taux de croissance annualisé de 2,9 % au troisième trimestre. Selon les prévisions, ce taux sera de 1,0 % en 2024, puis de 1,8 % en 2025. Après un premier trimestre solide (2,6 %), le PIB canadien a reculé à un taux annualisé de 0,2 % au deuxième trimestre et devrait demeurer relativement faible d’ici la fin de l’année (0,4 % et 0,1 % aux troisième et quatrième trimestres respectivement). La croissance se chiffrerait ensuite à 0,6 % et à 2,0 % en 2024 et 2025 respectivement. Globalement, l’activité économique devrait ralentir encore, jusqu’à une possible contraction. Par contre, notre scénario de base ne prévoit pas un énorme repli.

Outre la résilience des fondamentaux macroéconomiques et du marché du crédit, les facteurs techniques qui jouent sur l’offre et la demande expliquent dans une large mesure l’amélioration du rendement du marché du crédit cette année. En termes simples, à ce jour en 2023, la demande a été vigoureuse. Les positions à découvert des investisseurs, la lassitude découlant des marchés baissiers de l’an passé, l’adoucissement de ton des banques centrales, le déploiement d’importantes liquidités et les changements à la répartition des titres à revenu fixe font partie des facteurs ayant contribué à la stabilité relative de la demande malgré les manchettes négatives. Par contre, l’offre n’a répondu ni à la demande ni aux attentes et demeure inférieure à ce que prévoyaient la plupart des participants au marché. Ainsi, si l’on se fie aux fondamentaux et aux facteurs techniques, il y a des raisons de croire à la fermeté du marché d’ici la fin de l’année.

À moyen terme cependant, la prudence reste de mise. L’inflation de base est encore deux fois supérieure aux cibles des banques centrales. Les banques centrales ont clairement indiqué leur priorité et affiché leur détermination à faire baisser les prix. Par conséquent, même si les majorations de taux semblent avoir cessé, du moins pour l’instant, les taux resteront probablement élevés plus longtemps. Qui plus est, ce cycle de resserrement, le plus musclé depuis le début des années 1980, aura aussi des effets à retardement. Cela accroît l’incertitude découlant du retrait des mesures de relance qui donnera lieu à une plus grande fluctuation des primes de risque cette année. Autrement dit, les risques extrêmes ont augmenté. L’an prochain, la croissance devrait ralentir, peut-être même fortement. Certains indicateurs avancés comme les indices mondiaux des gestionnaires en approvisionnement et les données sur le logement se sont déjà repliés. De plus, les courbes de rendement se sont considérablement aplaties et de forts vents contraires commencent à souffler sur les marges et les bénéfices. Par conséquent, les fondamentaux du crédit dans leur ensemble souffriront probablement à la fois de la croissance économique plus faible et de la détérioration du chiffre d’affaires et du bilan des entreprises. Nous demeurons prudents en favorisant la qualité supérieure parmi les obligations de sociétés, car il n’y a aucune amélioration prévue des fondamentaux macroéconomiques.

À notre avis, même si l’effet conjugué des fondamentaux positifs sur le marché du crédit et de la forte demande des investisseurs continuera à court terme de soutenir les écarts de taux actuels, la situation pourrait se compliquer au cours de l’année à venir. Comme nous l’avons souligné par le passé, des écarts égaux ou légèrement supérieurs à 150 pdb aux États-Unis et à 175 pdb au Canada créent une occasion attrayante d’entrée sur le marché sous l’angle du ratio risque-rendement lorsqu’il n’y a pas de récession (Graphique 7), mais en temps de récession, les écarts sont nettement supérieurs à ce seuil clé. Or, au nord comme au sud de la frontière, les écarts de crédit sont aujourd’hui plus faibles que ce à quoi on pourrait raisonnablement s’attendre en cas de ralentissement important de l’activité économique. Ils ne devraient donc pas se resserrer tellement plus. Nous restons optimistes à l’égard du crédit à court terme, mais l’affaiblissement possible des fondamentaux macroéconomiques au tournant de l’année nous préoccupe encore. Nous avons donc continué de réduire le risque dans le portefeuille, tout en maintenant la surpondération des obligations de sociétés.

Graphique 7

Sources : ICE/Bank of America et Bloomberg

Positionnement sur les marchés du crédit : i) surpondération des obligations de sociétés, mais réduction opportuniste; ii) maintien d’un penchant en faveur des émissions de qualité plutôt qu’à haut rendement et, au sein des titres de qualité, des positions plus défensives; iii) surpondération du Canada et sous-pondération des États-Unis.