Avancée par à-coups

Au mois d’août, les rendements se sont rapprochés de leurs récents sommets mensuels, et la conférence très attendue de la Réserve fédérale américaine (Fed) s’est déroulée à Jackson Hole. Malgré tout, les marchés nord-américains des titres à revenu fixe ont finalement suscité beaucoup de bruit pour rien. Les taux élevés ont continué de peser sur les actifs risqués, qui ont toutefois retrouvé un certain aplomb à la fin du mois. Le S&P 500 a perdu environ 1,6 % au cours du mois, mais son gain en cumul annuel demeure au-dessus de 18,5 %. Le NASDAQ a reculé d’un peu plus de 2 %, ce qui a très légèrement réduit sa montée annuelle cumulative autour de 35 %. De son côté, le S&P/TSX composé a cédé environ 1,4 %, un résultat légèrement supérieur sur le plan relatif, grâce à l’environnement plus propice aux prix de l’énergie et des produits de base. Sur une base annuelle cumulative cependant, l’indice de référence canadien a rapporté quelque 7 %, une tenue nettement inférieure à celle de ses homologues. Le manque d’envergure des rendements boursiers, en particulier américains, demeure problématique; en effet, un nombre relativement restreint de mégacapitalisations accapare encore une grande partie des gains. Dans le principal marché qui nous intéresse, les obligations universelles canadiennes ont perdu 0,2 % durant le mois (voir le graphique 1), réduisant ainsi leurs gains à 1,2 % en cumul annuel.

Graphique 1

Sources : FTSE Russell et Bloomberg

Comme vous pouvez le constater dans le graphique ci-dessus, le marché obligataire canadien connaît une année en dents de scie jusqu’à maintenant et peine à se donner un élan positif durable. Cela dit, l’année en cours s’avère plus favorable aux titres à revenu fixe que l’an dernier. En effet, les investisseurs continuent à profiter de rendements attrayants.

Sur un mois, en cumul annuel et sur un an, les obligations fédérales canadiennes ont respectivement inscrit un rendement de 0,0, de 0,4 et de 0,1 %, contre -0,2, 1,2 et 0,8 % pour l’indice des obligations universelles. Les obligations de sociétés ont quant à elles enregistré un rendement semblable à celui de leurs homologues d’État en août (-0,1 %). Cependant, leurs rendements de 2,5 % en cumul annuel et de 2,5 % sur douze mois dépassent nettement ceux des obligations du Trésor. Les obligations provinciales ont cédé 0,5 % au cours du mois, en plus d’afficher des rendements de 1,1 % en cumul annuel et de 0,2 % sur un an.

Marchés des taux

Les rendements nord-américains semblent avoir progressé par paliers vers des fourchettes séquentiellement plus élevées dans les derniers mois. Celui des obligations du Trésor américain à 10 ans, qui constitue un bon baromètre, a oscillé dans un intervalle de 30 points de base (pdb) entre 3,30 et 3,60 % de la mi-mars à la mi-mai, frôlant la limite supérieure plusieurs fois. Le rendement a finalement franchi la barre des 3,60 % en mai pour s’installer dans une fourchette de 3,60 à 3,90 % jusqu’à la fin juillet. Ces dernières semaines, il a flirté avec le seuil des 4,35 % et se négocie actuellement autour de ce niveau (voir le tableau 2 et le graphique 2).

Au pays, le rendement des obligations canadiennes de référence à 10 ans a suivi une trajectoire semblable, du moins en ce qui concerne les hauts et les bas. Les émissions d’État canadiennes à 10 ans affichaient un rendement de 3,56 % à la fin d’août, soit une hausse de 6 pdb d’un mois à l’autre, après avoir oscillé dans une fourchette intramensuelle de 3,50 à 3,82 %. Le marché canadien s’est mieux comporté que le marché américain dans l’ensemble de la courbe de rendement pour le mois.

Graphique 2

Source : Bloomberg

Comme le montrent les tableaux 2 et 3, la portion à court terme de la courbe de rendement, surtout aux États-Unis, a continué de surpasser celle des échéances à long terme en août. La courbe des taux s’est ainsi redressée, ce qui constitue un revirement de situation par rapport à l’essentiel des 18 derniers mois. Cette montée est toutefois relativement modeste et les courbes de rendement nord-américaines demeurent fortement inversées (voir le graphique 3). Comme les banques centrales approchent de la fin de leurs cycles de resserrement et compte tenu des niveaux actuels de la courbe d’un point de vue historique, nous croyons que le prochain gros mouvement sera plus marqué. C’est pourquoi, après avoir tiré profit de l’aplanissement de la courbe des taux, nous sommes revenus à un positionnement neutre. Même si nous nous attendions à ce que la courbe devienne plus abrupte, nous nous sommes en quelque sorte retrouvés à crier au loup en tentant de prédire le début du redressement au cours des six à neuf derniers mois. C’est pourquoi nous demeurerons patients avant d’adopter un positionnement plus dynamique en ce sens.

Les deux marchés des taux nord-américains ont beau être fortement corrélés, le marché canadien a été dominant dernièrement. L’écart entre les obligations d’État canadiennes et américaines à 10 ans s’approche du milieu de la fourchette des -0,8 à -0,4 %, où il a évolué pendant une grande partie de la dernière année (voir le graphique 4). Le rendement relatif à court terme de ces marchés sera sans doute dicté par les attentes du marché concernant la première des deux banques centrales qui devra poursuivre ses hausses de taux ou qui assouplira sa politique en 2024.

Graphique 3

Source : Bloomberg

Graphique 4

Source : Bloomberg

Comme les rendements sont nettement inférieurs aux taux directeurs sur presque tout le spectre des échéances, ils peuvent sans doute difficilement baisser davantage. Or, étant donné que l’inflation devrait continuer de ralentir et que les cycles de resserrement de la banque centrale tirent à leur fin, la pression haussière sur les rendements semble elle aussi limitée. Ainsi, à court terme, nous estimons que les rendements obligataires se maintiendront dans une fourchette de 3,75 à 4,35 % (obligations du Trésor américain à 10 ans) jusqu’à ce que l’incidence du resserrement des conditions de prêt et l’évolution de l’inflation de base se précisent. Comme les rendements se trouvent au sommet de notre fourchette prévue, nous avons couvert notre position de courte duration et sommes revenus au point neutre.

Positionnement sur les marchés des taux : i) duration neutre; ii) exposition neutre à la courbe des taux; iii) surpondération des prêts hypothécaires résidentiels de premier ordre au Canada; iv) surpondération des obligations à rendement réel; v) surpondération du Canada, mais possibilité de réduction opportuniste de cette position.

Marchés du crédit

Après avoir frôlé leurs niveaux les plus étroits depuis le début de l’année en juillet, les primes de risque des émissions d’entreprises ont légèrement augmenté en août. Exception faite d’un moment de faiblesse en mars, les marchés du crédit ont eu le vent dans les voiles en 2023, malgré un concert d’alertes à la récession depuis la fin de 2022. Les écarts des obligations de sociétés de qualité canadiennes dépassaient de 162 pdb les émissions sous-jacentes du gouvernement du Canada en début d’année, après un élargissement de quelque 50 pdb en 2022 (l’écart le plus étroit d’avant la pandémie se situait à 88 pdb). Cet écart s’est accru jusqu’à atteindre un peu plus de 140 en février, les obligations de sociétés ayant fait meilleure figure. L’écrasement de la Silicon Valley Bank a élargi l’écart de plus de 20 pdb en seulement une semaine pour le porter à un sommet de 172 pdb en cumul annuel. Du côté américain, l’écart des obligations de qualité est passé de son niveau le plus bas depuis le début de l’année (115 pdb) à un sommet de 163 pdb en raison des turbulences dans le monde bancaire. Après avoir atteint ces sommets, les écarts se sont rétrécis pour se situer à environ 150 pdb au Canada et 120 pdb aux États-Unis à la fin d’août (voir le tableau 4 et le graphique 5). Ces niveaux dépassent de 8 à 10 pdb leurs creux en cumul annuel, mais les écarts demeurent tout de même étroits par rapport au reste de l’année.

Grâce à leurs rendements supérieurs et à leurs primes de risque inférieures, les obligations de sociétés de première qualité ont devancé les obligations d’État cette année. Sur un mois, les obligations de sociétés de première qualité canadiennes et américaines ont dégagé un rendement comparable à celui de leurs homologues fédérales, mais elles se sont nettement démarquées en cumul annuel et sur un an. Depuis janvier, les obligations de sociétés de première qualité ont offert des surrendements approximatifs respectifs d’environ 225 et de 262 pdb au Canada et aux États-Unis, puis de 246 et de 418 pdb au Canada et aux États-Unis. Il s’agit de rendements relatifs extrêmement solides dans un contexte macroéconomique difficile et incertain.

Graphique 5

Source : Bloomberg

À notre avis, les fondamentaux de l’économie et du crédit resteront favorables pendant encore un ou deux trimestres, l’activité économique et les bénéfices jouissant d’un solide soutien dans l’ensemble. Au-delà, il est plus difficile de faire des projections. Le marché du travail a présenté des signes timides de ralentissement. Aux États-Unis, la croissance moyenne sur trois mois des emplois non agricoles est passée de 430 000 il y a un an à 150 000, tandis que chez nous, l’indicateur comparable est passé de 82 000 en janvier à 31 000. Cependant, dans une optique historique, ces chiffres restent assez solides et, comme les taux de chômage atteignent 3,8 % aux États-Unis et 5,5 % au Canada, la situation de l’emploi témoigne encore d’un ralentissement plutôt que d’une contraction. Au sud de la frontière, la croissance du PIB s’est chiffrée à 2,5 % en taux annuel au deuxième trimestre. Elle devrait gagner 0,9 % en 2024, puis 1,9 % en 2025. Après un bon premier trimestre (2,6 %), le PIB canadien s’est contracté à un taux annuel de 0,2 % au deuxième trimestre et devrait respectivement afficher une croissance de 0,8 et de 2,0 % en 2024 et en 2025. En résumé, l’activité économique devrait ralentir davantage, jusqu’à une possible contraction. Cela dit, notre scénario de base ne prévoit pas un énorme repli.

Outre la résilience des fondamentaux de l’économie et du crédit, les facteurs techniques que représentent l’offre et la demande constituent les principaux moteurs de rendement du marché du crédit ces dernières semaines. Bref, la demande s’avère robuste en ce début d’année. Les positions à découvert des investisseurs, leur lassitude découlant des marchés baissiers de l’an passé, l’adoucissement de ton des banques centrales, le déploiement d’importantes liquidités et les changements à la répartition des titres à revenu fixe sont autant de facteurs ayant contribué à la stabilité relative de la demande malgré les mauvaises nouvelles qui font les manchettes. Par contre, l’offre n’a pas répondu à la demande ni aux attentes. Malgré une certaine accélération en juillet, le calendrier d’émissions a été moins chargé que l’anticipaient la plupart des participants au marché. Ainsi, les fondamentaux et les facteurs techniques donnent des raisons de croire que le marché pourrait profiter d’une assise plus solide à court terme.

À moyen terme cependant, la prudence reste de mise. L’inflation de base est encore deux fois supérieure aux cibles des banques centrales. Les grands argentiers ont clairement indiqué leur priorité et leur engagement à faire baisser les prix. Par conséquent, même si les majorations semblent avoir cessé, du moins pour l’instant, les taux resteront probablement élevés plus longtemps. Qui plus est, ce cycle de resserrement, le plus musclé depuis le début des années 1980, aura aussi des effets à retardement. Cela accroît l’incertitude découlant du retrait des mesures de relance qui donnera lieu à une plus grande fluctuation des primes de risque cette année. Autrement dit, les risques extrêmes ont augmenté. L’an prochain, la croissance devrait ralentir, peut-être même fortement. Des indicateurs avancés comme les indices mondiaux des gestionnaires en approvisionnement et les données sur le logement se sont déjà repliés. De plus, les courbes de rendement se sont considérablement aplaties et de plus forts vents contraires commencent à souffler sur les marges et les bénéfices. Par conséquent, les fondamentaux du crédit dans leur ensemble souffriront probablement à la fois de la croissance économique plus faible et de la détérioration du chiffre d’affaires et du bilan des entreprises. Nous demeurons prudents en favorisant la qualité supérieure parmi les obligations de sociétés, car il n’y a aucune amélioration prévue des fondamentaux macroéconomiques.

À notre avis, les fondamentaux du crédit avantageux et la forte demande des investisseurs maintiendront des écarts favorables au premier semestre. Cependant, les niveaux actuels des évaluations pourraient constituer un obstacle sur environ un an. Comme nous l’avons souligné par le passé, les écarts égaux ou légèrement supérieurs à 150 pdb aux États-Unis et à 175 pdb au Canada ont constitué des points d’entrée attrayants sous l’angle risque-rendement durant les périodes hors récession (voir le graphique 6). Toutefois, pendant les récessions, les écarts ont largement dépassé ce niveau névralgique. Or, au nord comme au sud de la frontière, les écarts sont aujourd’hui plus faibles que ce à quoi on pourrait raisonnablement s’attendre en cas de ralentissement important de l’activité économique. Ils ne devraient donc pas se resserrer tellement plus. Nous restons optimistes à l’égard du crédit à court terme, mais l’affaiblissement des fondamentaux macroéconomiques vers la fin de l’année nous préoccupe encore. Nous avons donc décidé de continuer à réduire le risque dans le portefeuille, tout en maintenant la surpondération des obligations de sociétés.

Graphique 6

Sources : ICE Bank of America et Bloomberg

Positionnement sur les marchés du crédit : i) surpondération des obligations de sociétés, mais réduction opportuniste; ii) maintien d’un penchant en faveur des émissions de qualité plutôt qu’à haut rendement et, au sein des titres de qualité, des positions plus défensives; iii) surpondération du Canada et sous-pondération des États-Unis.