Torpeur estivale, la suite

Si vous prévoyez un voyage aux États-Unis, sachez que, comme destination de voyage, ils n’ont pas perdu la cote, contrairement à la cote de crédit AAA qui leur avait été accordée par Fitch! Même si la décote des obligations du Trésor américain par l’agence de notation n’a pas eu la même incidence que la décision-choc de S&P en 2011, c’est un des quelques facteurs ayant exercé une pression haussière sur les rendements des obligations d’État en juillet. Y ont aussi contribué : les changements apportés par la Banque du Japon à ses mesures de contrôle de la courbe des taux, l’accroissement important de l’offre trimestrielle en obligations du Trésor américain et la résilience de l’économie américaine. Les actifs risqués ont continué de résister à la tempête des taux, même s’ils se sont légèrement repliés en ce début d’août. Le S&P 500 a monté d’environ 3,1 % au cours du mois. À la fin de juillet, il avait bondi de 20,5 % en cumul annuel. Le NASDAQ a de nouveau volé la vedette en juillet, avançant d’un autre 4 % sur un mois, portant ainsi sa progression sur un an à 38 % approximativement. Quant au S&P/TSX composé, il a connu des difficultés sur le plan relatif, malgré un contexte plus favorable pour les prix de l’énergie et des produits de base, grappillant quelque 2,3 % d’un mois à l’autre et amenant son gain depuis le début de l’année vers les 8,5 %. Beaucoup de choses ont été écrites sur le manque d’envergure des rendements plus tôt cette année, l’indice S&P 500 à pondération égale a maintenant presque tout rattrapé son retard en cumul annuel par rapport à son pendant pondéré de capitalisation boursière, plus connu. Dans le principal marché qui nous intéresse, le marché canadien des obligations universelles a abandonné 1,1 % durant le mois (voir le graphique 1), réduisant ainsi ses gains à 1,4 % en cumul annuel.

Graphique 1

Sources : FTSE Russell et Bloomberg

Comme vous pouvez le voir dans le graphique ci-dessus, c’est une année en dents de scie jusqu’à maintenant pour le marché obligataire canadien, qui peine à se donner un élan positif durable. Cela dit, l’année en cours s’avère plus favorable aux titres à revenu fixe que l’an dernier, les investisseurs continuant à profiter des rendements attrayants.

Sur un mois, en cumul annuel et sur un an, les obligations fédérales canadiennes ont respectivement inscrit un rendement de -1,1, de 0,4 et de -2,5 %, contre -1,1, 1,4 et -1,8 % pour l’indice des obligations universelles. Les obligations de sociétés ont fait meilleure figure que leurs homologues d’État, rapportant -0,4 % en juillet, 2,6 % depuis le début de l’année et 0,6 % sur un an. Les obligations provinciales ont cédé 1,7 % au cours du mois et affiché des rendements de 1,5 % en cumul annuel et de -2,8 % sur un an.

Marchés des taux

Les rendements nord-américains semblent avoir progressé par paliers vers des fourchettes séquentiellement plus élevées dans les derniers mois. Celui des obligations du Trésor américain à 10 ans, qui constitue un bon baromètre, a oscillé dans un intervalle de 30 points de base (pdb) entre 3,30 et 3,60 % de la mi-mars à la mi-mai, frôlant la limite supérieure à plusieurs occasions. Le rendement a finalement franchi la barre des 3,60 % en mai pour s’installer dans une fourchette de 3,60 à 3,90 % jusqu’à la fin juillet environ. Ces dernières semaines, il a flirté avec le seuil des 4,20 % et se négocie actuellement près des 4,00 % dans le bas de la fourchette des 3,90 à 4,20 % (voir le tableau 2 et le graphique 2).

Au pays, le rendement des obligations canadiennes de référence à 10 ans a suivi une trajectoire semblable, du moins en ce qui concerne les hauts et les bas. Les émissions d’État canadiennes à 10 ans ont terminé juillet à 3,50 %, en hausse de 23 pdb d’un mois à l’autre, affichant une fourchette intramensuelle de 3,27 à 3,61 %. Le marché canadien s’est moins bien comporté que le marché américain dans l’ensemble de la courbe de rendement pour le mois.

Graphique 2

Sources : Bloomberg

Comme le montrent les tableaux 2 et 3, la portion à court terme de la courbe de rendement, surtout aux États-Unis, a surpassé celle des échéances à long terme en juillet. La courbe des taux s’est ainsi redressée, contrairement à ce que nous avions constaté dans la majeure partie de l’année et demie écoulée! Cette montée est toutefois relativement modeste et les courbes de rendement nord-américaines sont demeurées fortement inversées (voir le graphique 3). Vu que les banques centrales approchent de la fin de leurs cycles de resserrement et que les niveaux actuels de la courbe se retrouvent en contexte historique, nous croyons que le prochain gros mouvement sera plus marqué. C’est pourquoi, après avoir tiré profit de l’aplanissement de la courbe des taux, nous sommes revenus à un positionnement neutre. Même si nous prévoyons qu’une courbe plus élevée s’en vient, pareille anticipation s’est révélée décevante dans les six à neuf derniers mois; c’est pourquoi nous demeurerons patients avant d’adopter un positionnement plus dynamique en ce sens.

Les deux marchés des taux nord-américains ont beau être fortement corrélés, le marché canadien a été dominant dernièrement. L’écart entre les obligations d’État canadiennes et américaines à 10 ans s’approche du milieu de la fourchette des -0,4 à -0,8 %, où il s’est trouvé pendant une grande partie de la dernière année (voir le graphique 4). Le rendement relatif à court terme de ces marchés sera sans doute dicté par les prédictions concernant la première des deux banques centrales qui se verra peut-être forcée à poursuivre ses hausses de taux le plus rapidement.

Graphique 3

Sources : Bloomberg

Graphique 4

Sources : Bloomberg

Comme les rendements sont nettement inférieurs aux taux directeurs sur presque tout le spectre des échéances, ils peuvent sans doute difficilement baisser davantage. Cela étant dit, étant donné que l’inflation devrait continuer de ralentir et que les cycles de resserrement de la banque centrale tirent à leur fin, la pression haussière sur les rendements semble elle aussi limitée. À court terme, en attendant d’en savoir plus sur les incidences du resserrement des conditions de crédit et l’évolution de l’inflation de base, nous prévoyons que les rendements obligataires demeureront dans une fourchette définie (de 3,75 à 4,25 % pour le rendement des obligations d’État américaines à 10 ans).

Positionnement sur les marchés des taux : i) duration légèrement inférieure; ii) aplanissement de la courbe des taux; iii) surpondération des prêts hypothécaires résidentiels de premier ordre au Canada; iv) surpondération des obligations à rendement réel; v) surpondération du Canada, mais possibilité de réduction opportuniste de cette position.

Marchés du crédit

Les primes de risque ont continué de reprendre du poil de la bête en juillet après les bouleversements dans le secteur bancaire et ont gagné du terrain, allant même jusqu’à renouer avec leurs écarts les plus étroits en cumul annuel. Exception faite d’un moment de faiblesse en mars, les marchés du crédit ont eu le vent dans les voiles en 2023, malgré un concert d’alertes à la récession depuis la fin de 2022. Les écarts des obligations de sociétés de qualité canadiennes dépassaient de 162 pdb les émissions sous-jacentes du gouvernement du Canada en début d’année, après un élargissement de quelque 50 pdb durant l’année 2022 (l’écart le plus étroit d’avant la pandémie se situait à 88 pdb). Cet écart s’est accru jusqu’à atteindre un peu plus de 140 en février, les obligations de sociétés ayant fait meilleure figure. L’écrasement de la Silicon Valley Bank a élargi l’écart de plus de 20 pdb en seulement une semaine pour atteindre un sommet de 172 pdb en cumul annuel. Du côté américain, l’écart des obligations de qualité est passé de son niveau le plus bas depuis le début de l’année (115 pdb) à un sommet de 163 pdb en raison des turbulences dans le monde bancaire. Après avoir atteint ces sommets, les écarts avaient respectivement rétrécis à 144 et à 112 pdb au Canada et aux États-Unis à la fin de juillet (voir le tableau 4 et le graphique 5), revenant tout près de leurs niveaux en début d’année.

Grâce à leurs rendements supérieurs et à leurs primes de risque inférieures, les obligations de sociétés de première qualité ont devancé les obligations d’État cette année. Sur un mois, les obligations de sociétés de première qualité canadiennes et américaines ont respectivement dégagé un rendement supérieur de 54 et de 89 pdb, en juillet. Depuis janvier, les obligations de sociétés de première qualité ont offert des surrendements approximatifs respectifs de 226 et de 262 pdb au Canada et aux États-Unis. Il s’agit de rendements relatifs extrêmement solides dans un contexte macroéconomique difficile et incertain.

Graphique 5

Sources : Bloomberg

À notre avis, les fondamentaux de l’économie et du crédit resteront favorables pendant encore un ou deux trimestres, l’activité économique et les bénéfices jouissant d’un solide soutien dans l’ensemble. Au-delà, il est plus difficile de faire des projections. Le marché du travail a présenté des signes timides de ralentissement. Aux États-Unis, la croissance moyenne sur trois mois des emplois non agricoles est passée de 430 000 il y a un an à 218 000, tandis que chez nous, elle a reculé à 12 000 emplois après s’être située à 82 000 en janvier. Cependant, dans une optique historique, ces chiffres restent assez confortables et, comme les taux de chômage atteignent 3,5 % aux États-Unis et 5,5 % au Canada, la situation de l’emploi en est une de « ralentissement » plutôt que de « contraction ». Du côté sud de la frontière, la croissance du PIB se chiffre à 2,6 % en taux annuel et devrait gagner 0,6 % en 2024 et 1,9 % en 2025. Après un premier trimestre du tonnerre (3,1 %), le PIB canadien a pour sa part progressé à un taux annuel de 1,4 % au deuxième trimestre et devrait respectivement afficher une croissance de 0,8 et de 1,9 % en 2024 et en 2025. En résumé, l’activité économique devrait ralentir davantage, jusqu’à une possible contraction. Par contre, notre scénario de base ne prévoit pas un énorme repli.

Outre la résilience des fondamentaux de l’économie et du crédit, les facteurs techniques que représentent l’offre et la demande constituent les principaux moteurs de rendement du marché du crédit ces dernières semaines. Bref, la demande s’avère robuste en ce début d’année. Les positions à découvert des investisseurs, leur lassitude découlant des marchés baissiers de l’an passé, l’adoucissement de ton des banques centrales, le déploiement d’importantes liquidités et les changements à la répartition des titres à revenu fixe font partie des facteurs ayant contribué à ce que la demande soit relativement stable malgré les mauvaises nouvelles qui font les manchettes. Par contre, l’offre n’a pas répondu à la demande ni aux attentes. Après une cadence légèrement accélérée en juillet, le calendrier de l’offre s’est révélé inférieur aux attentes de la plupart des acteurs du marché. Ainsi, les fondamentaux et les facteurs techniques donnent des raisons de croire que le marché pourrait profiter d’une assise plus solide à court terme.

À moyen terme cependant, la prudence reste de mise. L’inflation de base est encore deux fois plus vive que les cibles des banques centrales. Les grands argentiers ont clairement indiqué leur priorité et leur engagement à faire baisser les prix. Par conséquent, même si les majorations semblent avoir cessé, du moins pour l’instant, les taux resteront probablement élevés plus longtemps. Qui plus est, ce cycle de resserrement, le plus musclé depuis le début des années 1980, aura aussi des effets à retardement. Cela accroît l’incertitude découlant du retrait des mesures de relance qui donnera lieu à une plus grande fluctuation des primes de risque cette année. Autrement dit, les risques extrêmes ont augmenté. L’an prochain, la croissance devrait ralentir, peut-être même fortement. Des indicateurs avancés comme les indices mondiaux des gestionnaires en approvisionnement et les données sur le logement se sont déjà repliés. De plus, les courbes de rendement se sont considérablement aplaties et les marges tout comme les bénéfices commencent à affronter de plus forts vents contraires. Par conséquent, les fondamentaux du crédit dans leur ensemble souffriront probablement à la fois de la croissance économique plus faible et de la détérioration du chiffre d’affaires et du bilan des entreprises. Nous demeurons prudents en favorisant la qualité supérieure parmi les obligations de sociétés, car il n’y a aucune amélioration prévue des fondamentaux macroéconomiques.

À notre avis, même si les effets conjugués des fondamentaux avantageux du crédit et de la forte demande des investisseurs continueront à court terme de bien soutenir les écarts, les évaluations actuelles pourraient poser un défi dans la prochaine année. Comme nous l’avons souligné par le passé, les écarts égaux ou légèrement supérieurs à 150 pdb aux États-Unis et à 175 pdb au Canada ont constitué des points d’entrée attrayants sous l’angle risque-rendement durant les périodes hors récession (voir le graphique 6), mais en temps de récession, les écarts se sont élargis bien davantage que ce seuil clé. Or, au nord comme au sud de la frontière, les écarts sont aujourd’hui plus faibles que ce à quoi on pourrait raisonnablement s’attendre en cas de ralentissement important de l’activité économique. Ils ne devraient donc pas se resserrer tellement plus. Nous restons optimistes à l’égard du crédit à court terme, mais l’affaiblissement des fondamentaux macroéconomiques vers la fin de l’année nous préoccupe encore. Nous avons donc décidé de continuer à réduire le risque dans le portefeuille, tout en maintenant la surpondération des obligations de sociétés.

Graphique 6

Sources : ICE Bank of America et Bloomberg

Positionnement sur les marchés du crédit : i) surpondération des obligations de sociétés, mais réduction opportuniste; ii) maintien d’un penchant en faveur des émissions de qualité plutôt qu’à haut rendement et, au sein des titres de qualité, des positions plus défensives; iii) surpondération du Canada et sous-pondération des États-Unis.