Volatilité estivale

Lors d’une récente visite au parc d’attractions Canada’s Wonderland, mon jeune neveu a perdu connaissance dans une montagne russe, sans doute sous le coup de la peur et de l’anxiété.La plupart des investisseurs seraient pardonnés d’avoir réagi de la même façon après un premier semestre exceptionnellement éprouvant. Malheureusement, le manège des marchés des capitaux a semblé s’accélérer en juin, particulièrement le marché obligataire, où les rendements ont effectué un aller-retour de plus de 160 points de base (pdb) sur un mois à différents endroits sur la courbe des rendements (Graphique 1).

Graphique 1

Source : Bloomberg

Du 30 mai au récent plafond du 14 juin, les obligations canadiennes ont reculé d’environ 5 % pour ensuite récupérer plus de la moitié du terrain perdu à la fin du mois. Le vaste marché obligataire canadien a tout de même décliné de plus de 2 % en juin, inscrivant ainsi une sixième baisse mensuelle consécutive. Comme nous l’avons récemment souligné, les investisseurs n’ont pas connu une telle série noire depuis des décennies; une analyse de la Deutsche Bank nous apprend que le rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans connaît son pire début d’année depuis 1788! Pour placer ces résultats dans un contexte plus récent, le repli se situe à plus de quatre écarts-types sous la moyenne établie pour la période ayant précédé la crise financière mondiale (Graphique 2). La plupart des indices boursiers nord-américains ont lâché de 5 à 9 % au cours d’un mois marqué par l’intensification de la vague de liquidations en cours depuis janvier.

Graphique 2

Sources : FTSE Russell et Bloomberg

Les principaux irritants pour les marchés des capitaux demeurent l’inflation élevée et persistante, les réactions des banques centrales à cette inflation ainsi que son incidence sur la croissance économique. L’anticipation du cycle de hausse des taux d’intérêt le plus vigoureux depuis 1994 et le resserrement des conditions financières qui y est associé nuisent déjà considérablement aux marchés et risquent de continuer à peser dans les prochains trimestres. Pour l’essentiel du premier semestre, les investisseurs étaient surtout inquiets qu’une croissance positive mais ralentie soit combinée à une inflation persistante. Ce cocktail douloureux a causé des dommages dans presque toutes les catégories d’actif, ce qui n’a laissé pratiquement aucun refuge. Les investisseurs ont rapidement changé d’humeur au cours des dernières semaines, comme en témoigne l’aller-retour du rendement des obligations d’État, pour rediriger leur inquiétude vers la probabilité d’une récession. Selon eux, le risque que le resserrement exercé par les banques centrales cause d’importants dégâts économiques a considérablement augmenté; l’accélération de la chute des marchés boursiers en est l’illustration. S’il y a un aspect le moindrement positif du récent changement d’humeur, c’est la remontée des rendements obligataires. La croissance négative et le ralentissement de l’inflation habituellement associés à une récession sont bénéfiques pour bien peu de catégories d’actif, mais les obligations d’État devraient faire bonne figure dans ces circonstances. Le portefeuille équilibré traditionnel « 60/40 » devrait aussi mieux s’en tirer que depuis le début de 2022.

À la suite de toutes ces turbulences en juin, le rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans, qui constitue un bon baromètre, a inscrit un gain modeste de 3,02 %, soit 17 pdb sur un mois. Depuis le début de l’année, il a augmenté de 152 pdb. Rappelons qu’il n’a gagné que 60 pdb au total l’an dernier. Au Canada, le rendement des obligations du gouvernement du Canada à 10 ans a monté de 33 pdb durant le mois pour atteindre 3,22 % et de 179 points de base jusqu’ici cette année. Le marché canadien a donc moins bien fait que son homologue américain en juin, mais aussi durant la première moitié de l’année dans son ensemble.

Sur une base mensuelle et annuelle cumulative, les obligations fédérales canadiennes ont respectivement cédé 1,75 et 9,47 %, tandis que l’indice des obligations universelles a reculé de 2,18 et de 12,23 %. Là encore, il s’agit d’une des pires périodes depuis le début des années 1980. Ainsi, les rendements sur un an se sont enfoncés encore davantage dans le rouge, s’inscrivant à -9,18 et à -11,39 %, dans l’ordre. En juin, les obligations de sociétés ont légèrement mieux fait que leurs homologues d’État, déclinant de 1,53 % pendant le mois, de 10,97 % en cumul annuel et de 10,13 % sur un an. Dotées d’une durée à l’échéance moyenne plus longue, les obligations provinciales ont continué d’enregistrer les plus faibles rendements en moyenne, régressant de 3,10 % au cours du mois, de 15,62 % en cumul annuel et de 14,32 % sur un an.

Marchés des taux

Après avoir planchonné à 2,74 % l’avant-dernier jour du mois de mai, le rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans, qui sert de repère, a fortement augmenté dans la première moitié du mois de juin pour atteindre 3,50 %, un sommet depuis 2018. Il a toutefois rapidement décliné pour ensuite se redresser et terminer le mois juste au-dessus de 3 %. Après avoir chuté au début de juillet, il se situait à nouveau près de la barre de 3 % au moment d’écrire ces lignes. La volatilité du marché obligataire est demeurée élevée du point de vue historique et s’approche des sommets atteints lors de la pandémie (Graphique 3).

Graphique 3

Sources : ICE BofA et Bloomberg

Au Canada, le rendement du repère canadien à 10 ans a récemment monté de 85 points de base (pdb) entre son creux et son sommet pour s’établir à plus de 3,6 % au début juin, son plus haut niveau depuis 2011. À la fin du deuxième trimestre, il a vite fléchi pour terminer le mois de juin à 3,22 % (Graphique 4), ce qui représente une hausse de 33 pdb pour le mois. Il a donc moins bien fait que son pendant américain. Jusqu’à présent en juillet, le rendement des obligations d’État canadiennes à 10 ans n’a pas beaucoup changé.

Graphique 4

Source : Bloomberg

Les rendements à long terme, tout comme les politiques monétaires prévues, convergent depuis quelques trimestres au Canada et aux États-Unis. L’écart entre les obligations d’État canadiennes et américaines à 10 ans a oscillé dans une fourchette étroite une bonne partie de 2022. En juin, il s’est élargi pour atteindre son niveau le plus élevé de l’année, les obligations d’État canadiennes n’ayant pas réussi à suivre la cadence de leurs homologues américaines lors de la reprise à la fin du trimestre. Nous pensons que la récente divergence entre les attentes des deux banques centrales en matière de politique monétaire sera de courte durée et que le Canada récupérera une partie du terrain perdu dernièrement. L’écart de rendement des émissions à 10 ans devrait alors revenir dans sa fourchette de 10 à 10 pdb (Graphique 5), mais pour l’instant, le Canada semble attrayant du point de vue de l’évaluation relative.

Graphique 5

Source : Bloomberg

Après avoir connu un déclin séculaire au cours des 40 dernières années, l’inflation s’est ancrée autour de la barre des 2 % pendant une bonne partie de la dernière décennie en Amérique du Nord. En fait, le risque de déflation a préoccupé davantage la plupart des banques centrales des marchés développés que l’inflation pendant la majeure partie de la période qui a suivi la crise financière mondiale. Évidemment, beaucoup de choses ont changé au cours des deux dernières années. Comme l’indicateur des prix a atteint son plus haut niveau depuis les années 1980 et que les taux directeurs n’ont délaissé que récemment la limite inférieure (zéro) de leur fourchette, les banques centrales essaient manifestement de rattraper le retard. Malgré la constance de la Réserve fédérale américaine et de la Banque du Canada dans leur engagement à faire tout ce qu’il faut pour juguler l’inflation et la ramener à des niveaux conformes à leur cible à long terme, c’est-à-dire 2 %, nous avons assisté à une réduction spectaculaire des attentes des marchés en matière de politique monétaire. Après la publication de données sur l’indice des prix à la consommation beaucoup plus élevées qu’anticipé pour le mois de mai, le marché prévoyait que le taux des fonds fédéraux atteindrait 4 % au début de 2023. Aujourd’hui, il s’attend à ce qu’il plafonne à 3,5 %, voire qu’il diminue pour passer sous la barre des 3 % d’ici la fin de 2023 (Graphique 6). On en comprend qu’en portant rapidement les taux directeurs au-dessus du niveau « neutre » (de 2,25 à 2,5 %), même brièvement, les banques centrales déclencheront un ralentissement important de la croissance, probablement une récession. Cela obligera les décideurs à faire volte-face et à réduire à toute vitesse les taux afin de soutenir l’économie. Par conséquent, la courbe des attentes relatives à la politique monétaire envoie des signaux d’alarme à l’égard de la croissance à court terme, ce qui donne un coup de pouce aux rendements à plus long terme.

Graphique 6

Source : Bloomberg

L’important et rapide rajustement des attentes a lourdement pesé sur les courbes de rendement en Amérique du Nord, qui se sont aplaties. Divers segments de la courbe se sont inversés de nouveau dans les dernières semaines et se situent à leur plus bas niveau de l’année ou presque (Graphique 7). Ainsi, certains des signes de récession basés sur le marché commencent maintenant à se faire plus clairs. Nous les surveillerons donc de près au cours des prochains mois.

Graphique 7

Source : Bloomberg

D’un point de vue macroéconomique, c’est l’inflation qui a retenu l’attention au cours du premier semestre 2022. La pression sur les prix est demeurée obstinément élevée et bien supérieure à ce que les banques centrales considèrent comme acceptable. La Réserve fédérale américaine a remplacé le terme « transitoire » par « persistant » dans son lexique sur l’inflation. La croissance, bien que fragilisée, est également restée forte au début de 2022. Les taux d’inflation les plus élevés que nous ayons connus depuis les années 1980 et une croissance robuste, bien qu’affaiblie, donnent lieu à un contexte difficile pour les obligations, sans compter l’importante pression à la hausse sur les rendements obligataires jusqu’au milieu de l’année. Cependant, au début du second semestre, l’inflation semble avoir cédé sa place aux perspectives de croissance, ou à leur absence, dans les discussions. On s’attend maintenant à ce que les banques centrales mondiales retirent leurs stimulants monétaires liés à la pandémie au rythme le plus rapide enregistré depuis 1994. Les marchés craignent de plus en plus que cela entraîne inévitablement une récession. La hausse de 200 pdb des taux hypothécaires américains à 30 ans commence à peser sur le marché du logement. De plus, l’inflation élevée agit comme une « taxe » sur les dépenses des ménages, ce qui a miné la confiance des consommateurs et fait renverser la tendance d’indicateurs avancés, comme les indices des gestionnaires d’approvisionnement. En outre, des indicateurs de récession basés sur le marché, tels que la forme de la courbe de rendement, montrent également des risques de récession accrus pour l’année prochaine. Cela dit, la création d’emplois demeure robuste. Les gens regagnent le marché du travail et la forte demande de main-d’œuvre entraîne des augmentations de salaire. En outre, les bilans des ménages demeurent sains et la croissance des revenus s’est avérée solide, ce qui donne un coup de pouce à la consommation. Dans l’ensemble, comme les mesures contre l’inflation n’ont pas encore atteint un pic convaincant, une hausse de rendement risque de survenir à court terme. Toutefois, comme on s’attend à ce que la croissance et l’inflation ralentissent au second semestre, il y a de bonnes chances que les rendements obligataires aient déjà culminé pour le cycle en cours. Vu nos prévisions à court terme, qui penchent vers une hausse des rendements à court terme, nous avons positionné le portefeuille en fonction d’un risque de taux d’intérêt inférieur à celui de l’indice de référence. Nous profiterions néanmoins de tout recul des rendements pour accroître la duration, étant donné l’assombrissement des prévisions de croissance.

Positionnement sur les marchés des taux : i) légère sous-pondération de la duration; ii) exposition neutre à la courbe des taux; iii) surpondération des prêts hypothécaires résidentiels de premier ordre au Canada; iv) surpondération des obligations à rendement réel; v) surpondération du Canada.

Marchés du crédit

Dans la plupart des marchés développés, l’inflation publiée est plus de quatre fois supérieure aux cibles des banques centrales. Il ne faut donc pas s’étonner de voir les grands argentiers indiquer clairement leur engagement à faire baisser les prix. Même les banques ayant un « double mandat » qui consiste à fixer des objectifs en matière d’inflation et d’emploi affirment que l’inflation est prioritaire. La plupart des grandes banques centrales de la planète sont « en retard sur la courbe » et ont donc dû annoncer une réduction plus abrupte des stimulants monétaires. Idéalement, elles devraient pouvoir relever les taux suffisamment pour modérer l’inflation, mais pas au point de provoquer une récession. Il s’agit d’un exercice d’équilibre difficile. Cependant, comme l’inflation atteint des sommets inégalés en plusieurs décennies et fait preuve d’une persistance déconcertante, les risques que les banques centrales soient forcées de donner la priorité à l’inflation et au coût d’un repli économique augmentent. Ce contexte incertain pourrait continuer à mettre des bâtons dans les roues des actifs risqués. Le resserrement de la politique monétaire peut nuire à la croissance, ce qui pourrait créer des pressions à la baisse tant sur les bénéfices que les marges bénéficiaires et à la hausse sur les primes de risque. Notre scénario de base ne prévoit toujours pas de récession au cours de la prochaine année. Toutefois, les risques se multiplient depuis que la Fed reconnaît qu’elle aurait dû relever les taux avant et qu’elle doit maintenant accentuer le rythme et l’ampleur du resserrement. Cela augmente l’incertitude entourant le retrait des mesures de relance qui donnera lieu à une plus grande fluctuation des primes de risque cette année. Autrement dit, les risques extrêmes ont augmenté. Cela dit, nous pensons que les fondamentaux de l’économie et du crédit resteront favorables au cours des deux à trois prochains trimestres, l’activité économique et les bénéfices jouissant d’un solide soutien dans l’ensemble. Vers la fin de 2022 toutefois, la croissance devrait ralentir, peut-être même fortement. Les indicateurs avancés, comme les indices mondiaux des gestionnaires d’approvisionnement, se sont déjà renversés. De plus, les courbes de rendement se sont considérablement aplaties et les marges tout comme les bénéfices feront face à plus de vents contraires à la fin de 2022. Sur le marché du crédit, les facteurs techniques, tels que la dynamique de l’offre et de la demande, ont subi des pressions au début de l’année, les entreprises cherchant à se financer avant que les taux n’augmentent. De plus, les faibles rendements absolus des titres à revenu fixe ont entraîné des sorties de fonds de cette catégorie d’actif. Nous nous attendons à une amélioration de l’équilibre entre l’offre et la demande au cours de l’année en raison du ralentissement des émissions. Les perspectives ne sont pas aussi simples du côté des mouvements de capitaux. Les titres à revenu fixe sont susceptibles de profiter d’entrées de capitaux déclenchées par la mauvaise tenue des obligations, mais diminuées par des sorties de capitaux attribuables à la faiblesse des rendements absolus. En plus des craintes grandissantes entourant la croissance, l’accès de volatilité dans le marché des taux a fortement nui aux écarts de crédit cette année (Graphique 8). Cela a créé de l’incertitude sur le marché du crédit et ébranlé les primes de risque. Si la volatilité des taux d’intérêt devait s’atténuer, les primes de risque devraient y trouver un certain soutien.

Graphique 8

Sources : ICE BofA et Bloomberg

Enfin, les écarts de crédit ont considérablement augmenté depuis le début de l’année. L’écart moyen des obligations de sociétés de qualité par rapport à leurs homologues d’État au sud de la frontière a commencé l’année autour de 95 pdb. Les primes de risque avoisinent maintenant 160 pdb. Ces niveaux d’évaluation sont intéressants dans la mesure où, lors de périodes hors récession récentes, les écarts égaux ou légèrement supérieurs à 150 pdb ont représenté des points d’entrée attrayants en regard du profil risque-rendement (Graphique 9). Selon notre scénario de base à court terme, nous évitons la récession. Cependant, compte tenu des signaux d’alarme émis par les indicateurs avancés et la courbe de rendement, les risques extrêmes d’un tel événement ont augmenté. Nous avons donc maintenant un point de vue neutre à l’égard du crédit et devons accroître l’exposition au risque à ces évaluations moindres. Si nous acquérons une plus grande certitude qu’il est possible pour l’économie d’éviter une récession, nous chercherons à étoffer nos pondérations obligataires. À l’inverse, si nous craignons davantage une contraction économique attribuable à une erreur de politique, nous envisagerons de réduire le risque au sein du portefeuille.

Graphique 9

Sources : ICE BofA et Bloomberg

En termes approximatifs, les obligations de sociétés canadiennes de qualité ont reculé de 1,5 % en mai, mais elles ont rapporté 16 pdb de plus que les émissions d’État. Sur un an, elles ont fléchi de 10 % et sont à 100 pdb des obligations d’État. Les obligations de sociétés américaines de qualité ont décliné de 2,354 % durant le mois, talonnant de 1,6 % les émissions du Trésor américain. Au cours de la dernière année, elles ont fléchi de 13,8 % et traînent de 4,4 % derrière les obligations d’État.

Compte tenu des risques d’un ralentissement, voire d’une contraction économique en 2023 ou 2024 et de la nature prospective des marchés des capitaux, nous avons abaissé un peu plus notre exposition au crédit durant le deuxième trimestre et commencé à réduire le risque au cours des trois premiers mois de l’année. Même si l’on s’attend à ce que la reprise économique continue à générer une croissance bien supérieure au produit intérieur brut potentiel au cours du premier semestre de 2022, la croissance devrait ralentir plus tard dans l’année, ce qui réduira le soutien du marché du crédit durant la seconde moitié de 2022 et en 2023. Les fondamentaux ascendants du crédit continuent à s’améliorer, mais nous surveillerons encore de près le comportement des dirigeants afin de déceler toute intensification des activités favorables aux actionnaires, comme les fusions-acquisitions et les rachats d’actions. Nous surveillerons également les pressions sur les prix et les marges pour détecter toute détérioration possible des perspectives de bénéfices. En conclusion, même si les dévaluations reflètent les risques macroéconomiques perçus, elles n’indiquent toujours pas de récession. Il reste une marge de manœuvre advenant un important ralentissement économique.

Positionnement sur les marchés du crédit : i) nous avons une pondération neutre dans le cas des obligations de sociétés; ii) nous continuons à privilégier les émissions de qualité plutôt qu’à haut rendement et, au sein des titres de qualité, nous favorisons les positions plus défensives; iii) nous surpondérons le Canada et sous-pondérons les États-Unis.