Quelle différence un mois peut faire!

Quelle différence un mois peut faire sur les marchés financiersQuelle différence un mois peut faire sur les marchés financiers! Après avoir enregistré leurs pires pertes mensuelles depuis septembre dernier en raison d’une volatilité accrue et d’une montée soudaine des taux de rendement obligataires, les marchés nord-américains de titres à revenu fixe ont rebondi en mai, affichant ainsi leur meilleur rendement mensuel de l’année jusqu’à ce jour (graphique 1). Globalement, le marché obligataire canadien a généré un rendement mensuel de 1,77 % et repris la plus grande partie du terrain perdu (2,00 %) pendant les « giboulées » d’avril dernier. « L’éclosion florale » de mai a quant à elle contribué à amoindrir le recul accumulé depuis le début de l’exercice à -1,49 % et a poussé les gains sur un an à 2,57 %. De même, l’ensemble du marché obligataire américain s’est apprécié de 1,70 % d’un mois à l’autre, portant son rendement pour 2024 à -1,41 % et son rendement sur un an à 1,34 % (tableau 1). Sur une note positive, les investisseurs continuent de tirer parti des niveaux historiquement attrayants des taux de rendement obligataires, les marchés obligataires canadiens et américains ayant généré globalement chacun de leur côté un rendement de plus ou moins 4,3 % et 5,0 % respectivement. Le rendement des actifs risqués a encore une fois été solide au cours du mois, et bon nombre des principaux indices ont même atteint des niveaux record. L’indice S&P 500 s’est apprécié de plus ou moins 5,0 % au cours du mois et est en hausse d’environ 11,3 % depuis le début de l’année. Dans la foulée, l’indice composé Nasdaq a bondi de plus ou moins 7 % en mai, ce qui pousse ses gains cumulatifs à ce jour cette année à environ 11,8 % tandis que l’indice Dow Jones des valeurs industrielles s’est apprécié de plus ou moins 2,6 % sur un mois et de près de 3,5 % depuis le début de l’année. L’indice S&P/TSX est à la remorque de son équivalent américain, avec une appréciation de seulement environ 2,8 % au cours du dernier mois, ce qui porte son rendement à ce jour cette année à plus ou moins 7,6 %.

Graphique 1

Sources : FTSE Russell et Bloomberg

Sur un mois, trois mois et un an, les obligations fédérales canadiennes ont généré des rendements respectifs de 1,42 %, -1,66 % et 1,41 %, comparativement à 1,77 %, -1,49 % et 2,57 % pour l’indice global des obligations universelles. Les obligations de sociétés ont continué de faire meilleure figure que les obligations d’État en mai. Leur rendement sur un mois a été de 1,39 %, de 0,20 % en cumul annuel et de 5,67 % sur les 12 derniers mois, des résultats nettement supérieurs à ceux des titres d’État. Les obligations provinciales ont progressé de 2,37 % pendant le mois, pour un rendement de -2,81 % depuis le début de l’année et de 1,23 % sur un an, un rendement supérieur imputable à une durée à l’échéance moyenne plus longue dans un contexte de baisse des taux des rendements.

Comme nous le mentionnions dans notre commentaire du mois dernier, en notre qualité d’acteurs des marchés financiers, nous surveillons constamment les impondérables et analysons différents scénarios dans le but de détecter les événements catalyseurs (positifs ou négatifs) susceptibles de faire bouger les marchés. Le mois dernier, nous avons judicieusement identifié des motifs d’optimisme en ce qui concerne les marchés de taux d’intérêt et de crédit. Ce mois-ci, je vais plutôt étudier les raisons qui incitent à la vigilance.

Marchés des taux – Raisons d’être vigilant

Pour paraphraser un vieil adage courant sur le marché immobilier, il y a trois facteurs à considérer en ce qui concerne les marchés des taux : « l’inflation, l’inflation et l’inflation »! Tour à tour qualifiée de passagère, d’élevée, de faiblissante puis de persistante, l’inflation influe depuis la pandémie sur les décisions de politiques publiques et aussi, comme nous l’avons démontré le mois dernier, sur les taux de rendement des obligations à long terme. L’optimiste en moi est tenté de pointer vers les progrès accomplis dans la poursuite des cibles fixées par les banques centrales et vers les signes avant-coureurs d’amélioration, notamment le fléchissement relatif des coûts du logement. Toutefois, pour le réaliste en moi, il suffit d’un simple regard sur les statistiques récentes pour se convaincre que, pour l’essentiel, la baisse de l’inflation aux États-Unis se heurte à un mur. Il était à prévoir que la phase initiale de baisse de l’inflation, disons de son pic jusqu’à 3,5 %, serait beaucoup plus facile que le « dernier kilomètre », c’est-à-dire la descente de 3,5 % à 2 %. L’expérience récente semble le confirmer. L’augmentation de l’IPC global des États-Unis a plafonné à 9,1 % en juin 2022. Un an plus tard, elle n’était plus que de 3 %. En mai dernier, l’inflation se situait à 3,3 % et était coincée depuis pratiquement un an à l’intérieur d’une fourchette de 3 % à 3,7 %, ce qui explique qu’on parle « d’inflation persistante ». Les fluctuations de l’IPC de base aux États-Unis ont été encore plus modestes et comme on pouvait s’y attendre, la trame narrative est un peu la même. Après avoir plafonné à 6,6 % en septembre 2022, l’inflation des prix de base a reculé pour s’établir à 4 % environ un an plus tard. Toutefois, depuis octobre de l’an dernier, elle est passée de 4 % à 3,4 %, ce qui constitue certes un mouvement dans la bonne direction, même si le rythme reste décevant. Pour en arriver à un taux annuel de 2 %, il faudrait que mois après mois, les prix n’augmentent en moyenne que de plus ou moins 0,17 %. Jusqu’à maintenant en 2024, cela est arrivé uniquement en mai. Tous les autres mois, l’inflation a plutôt été d’environ 0,3 % ou 0,4 %. Il s’ensuit que le taux annualisé d’augmentation de l’IPC de base sur six mois est passé de 3,7 % en novembre à 5 % en mai; cette mesure n’évolue clairement pas dans le bon sens (graphique 2). De même, l’indice PCE des services de base américain, qui exclut le logement, un indicateur occasionnellement mentionné par la Réserve fédérale, se situait aux dernières nouvelles à 4,9 %. Ce niveau est inférieur à son sommet (6,5 % en septembre 2023), mais reste élevé dans une perspective historique. Finalement, autre statistique issue de nos analyses, les attentes d’inflation à long terme aux États-Unis, telles que mesurées dans le cadre d’une enquête de l’Université du Michigan, situaient l’inflation à 3,1 % à la dernière lecture, en hausse par rapport à plus ou moins 2,5 % avant la pandémie. Face à de tels chiffres, il n’est pas surprenant que la Réserve fédérale hésite encore à affirmer que l’inflation suit une trajectoire qui la mènera à son taux cible et qu’elle ne dispose donc pas encore de la marge requise pour réduire ses taux directeurs. C’est aussi pour cette raison que la Réserve est passée de trois diminutions de taux possibles cette année à une seule, et pas avant l’automne.

Graphique 2

Source : Bloomberg.

Marchés du crédit – Raisons d’être vigilant

En un mot, les « évaluations » sont le facteur déterminant. Une analyse de la situation dans une perspective historique révèle que les écarts de taux des obligations de sociétés de qualité aux États-Unis se situent à l’extrémité la plus élevée de leur fourchette (graphique 3). Le constat est moins extrême ici au Canada, où les primes de risque des obligations de sociétés de qualité semblent représenter une meilleure valeur. Toutefois, comme nous le savons, le marché américain dicte l’orientation à venir, sinon l’ampleur, de l’évolution des écarts de taux. Au cours des deux dernières années, nous avons assisté à un rendement excédentaire massif des obligations de sociétés par rapport aux titres d’État. Depuis le début de l’exercice, sur un an et sur deux ans, les obligations de sociétés de qualité américaines ont généré des rendements excédentaires de 1,63 %, 5,54 % et 3,70 % respectivement. Les obligations de sociétés canadiennes de qualité ont quant à elles généré des rendements excédentaires au cours de cette même période de 1,55 %, 4,08 % et 3,09 % respectivement. Ces rendements relatifs impressionnants découlent d’une combinaison de gains incrémentiels et de rétrécissement de l’écart de taux de rendement entre les obligations de sociétés et les obligations d’État (il faut voir cette évolution comme l’équivalent obligataire de l’expansion des ratios dans l’univers boursier). Avec le rétrécissement des écarts de taux, le taux des obligations de sociétés a diminué plus que celui des obligations d’État, d’où le rendement global supérieur des obligations de sociétés. Seulement au cours de la dernière année, nous avons été témoins d’une baisse substantielle des écarts de taux des obligations de sociétés. Pendant les perturbations liées à la crise bancaire régionale aux États-Unis en mars 2023, les écarts de taux des obligations de sociétés de qualité américaines se sont gonflés jusqu’à atteindre leur niveau d’après-pandémie de plus ou moins 165 points de base. Au cours des 15 mois écoulés depuis, cet écart s’est rétréci à plus ou moins 90 points de base. Ainsi, en moyenne, les taux de rendement des obligations de sociétés de qualité américaines ont diminué de plus ou moins 75 points de base de plus que ceux des obligations d’État et par conséquent, d’où leur rendement global nettement supérieur. Les écarts de taux de rendement des obligations de sociétés de qualité canadiennes ont suivi une trajectoire similaire, bien que moins spectaculaire, et sont passés d’environ 175 points de base à plus ou moins 120 points de base. Le graphique 3 est à cet égard révélateur : bien qu’il y ait eu des périodes où les écarts de taux des obligations de sociétés de qualité américaines ont été inférieurs aux écarts actuels, ces derniers sont certainement à l’extrémité basse (la plus chère) de leur fourchette historique. Maintenant, nous avons souvent fait valoir que des évaluations élevées à elles seules ne constituent habituellement pas un catalyseur à l’élargissement des écarts de taux et qu’elles ne justifient pas en soi d’être pessimistes à l’égard des marchés du crédit. En fait, nous demeurons positifs en ce qui concerne les obligations de sociétés, compte tenu de facteurs fondamentaux et techniques positifs (comme nous l’avions souligné le mois dernier). Toutefois, les évaluations élevées peuvent provoquer des pertes plus lourdes s’il y a bien liquidation des titres de créance et par conséquent, aux niveaux actuels, il semble qu’il y ait de bonnes raisons de faire preuve de vigilance.

Graphique 3

Source : Bloomberg.

Positionnement sur les marchés de taux : i) duration neutre; ii) exposition neutre à la courbe des taux; iii) surpondération des prêts hypothécaires résidentiels de premier ordre au Canada; iv) surpondération des obligations à rendement réel; v) surpondération des obligations du Trésor américain.

Positionnement sur les marchés du crédit : i) surpondération des obligations de sociétés; ii) maintien d’un penchant en faveur des émissions de qualité plutôt qu’à haut rendement et, au sein des titres de qualité, des positions plus défensives; iii) surpondération du Canada et sous-pondération des États-Unis.

Revue des marchés (au 31 mai)