Comme va la Réserve fédérale…

Comme nous l’avons souligné le mois dernier, le calme relatif dans lequel s’est terminé le premier trimestre s’est avéré le « calme avant la tempête » du deuxième trimestre. Outre d’importantes précipitations (dans le centre et l’est du Canada à tout le moins), avril a apporté un regain de volatilité et des pressions à la hausse sur les taux obligataires. Après un bref répit en mars, les marchés nord-américains des titres à revenu fixe sont donc revenus à leurs chiffres mensuels négatifs (graphique 1). Dans l’ensemble, le marché obligataire canadien a inscrit en avril un rendement de -2,00 %, ce qui porte son recul cumulatif depuis le début de l’année à 3,20 %. De même, le marché obligataire américain a reculé en un mois de 2,41 % et sa baisse cumulative depuis le début de 2024 atteint 3,05 % (tableau 1). La situation a néanmoins du positif : les investisseurs continuent de bénéficier de taux de rendement historiquement attrayants puisque globalement, les marchés obligataires au Canada et aux États-Unis rapportent autour de 4,5 % et 5,1 % respectivement. Les titres risqués ont perdu une partie du terrain gagné récemment après que bon nombre des principaux indices aient frôlé des niveaux record au premier trimestre. L’indice S&P 500 a reculé d’environ 4,1 % pendant le mois, mais demeure en hausse de quelque 6 % depuis le début de l’année. Dans la foulée, l’indice composé NASDAQ a chuté d’environ 4,4 % en avril, et est maintenant en hausse de 4,5 % depuis le début de l’année, tandis que l’indice Dow Jones des valeurs industrielles a cédé environ 4,9 % en un mois et n’affiche plus qu’un gain de 0,9 % en cumul annuel. L’indice S&P/TSX a battu ses homologues américains et inscrit un recul mensuel de l’ordre de 1,8 % qui a ramené ses gains depuis le début de l’année à environ 4,7 %..

Graphique 1

Sources : FTSE Russell et Bloomberg

Sur un mois, en cumul annuel et sur un an, les obligations fédérales canadiennes ont respectivement inscrit un rendement de -1,76 %, -3,03 % et -1,74 %, par rapport à -2,0 %, -3,2 % et -0,91 % respectivement pour l’indice des obligations universelles. Les obligations de sociétés ont continué de faire meilleure figure que celles d’État en février. Leur rendement sur un mois a été de -1,24 %, de -1,18 % en cumul annuel et de 2,79 % sur les 12 derniers mois, des résultats nettement supérieurs à ceux des titres d’État. Quant à elles, les obligations d’État provinciales ont inscrit des gains de 2,91 % sur un mois, de -5,06 % en cumul annuel et de -2,93 % sur les 12 derniers mois, un rendement inférieur imputable à une durée à l’échéance moyenne plus longue dans un environnement de hausse des taux de rendement. 

Dans notre secteur d’activité, nous surveillons constamment les impondérables et analysons différents scénarios dans le but de détecter les événements catalyseurs (positifs ou négatifs) susceptibles de faire bouger les marchés. Éternel optimiste, je tends à toujours voir toujours le verre aux trois quarts plein. Je vais donc vous exposer les raisons d’envisager avec optimisme la situation sur les marchés de taux d’intérêt et de crédit. Le mois prochain, j’exposerai les raisons d’être plutôt pessimistes. 

Marchés des taux – Raisons d’être optimiste 

« As the World Turns » est un feuilleton télévisé américain qui est demeuré en ondes presque 55 ans et qui détient encore à ce jour le record de l’émission de télévision ayant été diffusée le plus longtemps (selon le toujours très fiable site Wikipédia!). Au cours de la dernière année, et plus particulièrement des huit ou neuf derniers mois, le rendement des marchés des taux nord-américains n’a pas été dicté par le « temps qui passe », mais plutôt par les humeurs de la Réserve fédérale, si bien que chaque fluctuation d’un point de base dans les attentes relatives à la politique monétaire a provoqué un changement équivalent des taux de rendement des obligations à dix ans. En réalité, la corrélation entre le nombre de réductions de taux d’intérêt prévues en 2024 et le taux de rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans a été de 80 % depuis le 1^er septembre 2023. Cette corrélation n’est donc pas parfaite, mais presque. Quoi qu’il en soit, le lien entre les attentes relatives à la politique monétaire et les taux de rendement obligataires à long terme est très puissant (graphique 2). L’automne dernier, lorsque la Réserve fédérale est devenue plus accommodante, les investisseurs ont donc revu à la hausse le nombre de diminutions de taux d’intérêt prévues en 2024. À la fin de 2023, les acteurs du marché s’attendaient globalement à 6,3 diminutions de taux cette année, alors qu’ils n’en prévoyaient plus que 2,1 à la mi-octobre. L’optimisme relatif à une réorientation massive de la politique monétaire a alimenté la plus spectaculaire remontée des taux obligataires américains des dernières décennies : le taux de rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans est passé d’environ -5 % à 3,8 % en moins de 50 jours de bourse! À ce jour en 2024, l’histoire est bien différente. Le 12 janvier 2024, le nombre prévu de réductions des taux a atteint un sommet à 6,7 et le taux de rendement des obligations du Trésor à 10 ans tournait autour de 3,95 %. À la fin d’avril, l’optimisme des investisseurs s’était évanoui : le nombre de réductions prévues n’était plus que de 1,1 et les taux de rendement avaient grimpé à 4,68 %. Les facteurs sous-jacents à cette évolution de l’humeur et des taux de rendement sont bien connus : une inflation persistante et tenace et la résilience du marché du travail. Ces facteurs ont forcé la banque centrale à se dédire de certains messages accommodants remontant à la fin de l’année dernière en soulignant sa dépendance à l’endroit des statistiques et la nécessité d’avoir la « conviction » que l’inflation se trouve sur « une trajectoire durable » vers le taux cible de 2 % avant de réduire les taux. Cette réaction de la banque centrale est raisonnable et pragmatique, et bien que moins accommodante, elle dénote encore une intention de décréter trois réductions de taux cette année. Même si les trois réductions de taux prévues risquent de ne pas se concrétiser, il n’en reste pas moins que le marché s’attend actuellement à un nombre inférieur de réductions de taux que la Réserve fédérale elle-même. D’où la raison d’être optimiste. Les attentes actuelles quant à la politique monétaire, et quant aux taux de rendement des obligations à long terme, semblent correspondre à l’orientation probable de la politique monétaire. Bien sûr, ce scénario contraste fortement avec les attentes exagérément optimistes qui faisaient miroiter presque sept réductions de taux cette année. De plus, même si nous pensons que l’inflation recommencera à descendre et donnera à la Réserve fédérale la souplesse de rabaisser les taux d’intérêt, nous devons reconnaître que le processus pourrait être plus long que ce qu’on avait d’abord espéré. Cela dit, nous pensons que le seuil au-delà duquel la Réserve fédérale recommencerait à majorer les taux est très élevé. Par conséquent, malgré le nombre de réductions de taux inférieur aux prévisions à des dates probablement plus tardives, et à moins que la Réserve fédérale décide plutôt de majorer ses taux directeurs, nous pensons que la possibilité d’une hausse des taux de rendement obligataires est relativement limitée.

Graphique 2

Source : Bloomberg

Marchés du crédit – Raisons d’être optimiste 

Nous avons déjà longuement parlé du processus que nous utilisons pour évaluer les perspectives du secteur du crédit dans le marché des titres à revenu fixe. En bref, nous analysons de multiples facteurs sous trois angles différents : fondamentaux, évaluations et aspects techniques. Nous pensons que les fondamentaux macroéconomiques et ceux du crédit resteront favorables au cours des deux prochains trimestres, car globalement, l’activité économique et les bénéfices continueront d’être bien soutenus. Le marché de l’emploi, tant au Canada qu’aux États-Unis, demeure dynamique et de manière générale, les bilans des sociétés sont plus solides qu’avant la pandémie. Nous pourrions donc justifier notre optimisme à l’égard du marché du crédit surtout par les fondamentaux. Toutefois, des facteurs purement techniques constituent la source véritable des forts rendements excédentaires des obligations de sociétés ces 18 derniers mois. En termes simples, nous entendons par « facteurs techniques » les facteurs liés à l’offre et à la demande ainsi qu’à l’équilibre entre les deux. Depuis quelques trimestres, et malgré le nombre record d’émissions au début de 2024, la demande d’obligations dépasse largement l’offre. Plusieurs facteurs expliquent cette situation. En voici quelques-uns : rendements globaux généralement attrayants après l’augmentation générale des taux de rendement des obligations d’État, niveaux record de liquidités en attente d’engagement, taux de rendement relatifs attrayants en Amérique du Nord pour les acheteurs internationaux, placement par les sociétés d’assurance du produit de ventes massives de rentes, caisses de retraite désireuses d’immuniser leurs passifs au moyen d’obligations de sociétés à rendement élevé et évaluations boursières. À court terme, nous pensons que ce déséquilibre entre l’offre et la demande est appelé à persister, ce qui soutiendra l’évaluation des titres de créance. Le graphique 3 met en évidence l’importance et la constance des flux de capitaux entrants dans les fonds de titres à revenu fixe de sociétés américaines de qualité supérieure à la suite de la convergence de facteurs susmentionnés. Après les importants flux sortants de 2022, la situation s’est complètement inversée et les fonds ont bénéficié de flux entrants correspondant à plus ou moins 7 % de leur ASG total. Ici encore, nous pensons que la situation se maintiendra, d’où notre optimisme! 

Graphique 3

Source : EPFR Global, BofA Global Research

Positionnement sur les marchés de taux : i) duration neutre; ii) exposition neutre à la courbe des taux; iii) surpondération des prêts hypothécaires résidentiels de premier ordre au Canada; iv) surpondération des obligations à rendement réel; v) surpondération des obligations du Trésor américain.

Positionnement sur les marchés du crédit : i) surpondération des obligations de sociétés; ii) maintien d’un penchant en faveur des émissions de qualité plutôt qu’à haut rendement et, au sein des titres de qualité, des positions plus défensives; iii) surpondération du Canada et sous-pondération des États-Unis.

Revue des marchés (au 30 avril)