Stabilité relative en avril

Même si certains risques subsistent clairement sous la surface, les marchés des capitaux ont fait preuve d’une relative stabilité dans l’ensemble en avril, après deux semaines tumultueuses en mars. Cela dit, la volatilité intrajournalière persiste, particulièrement dans les marchés des taux d’intérêt et parmi les titres financiers, comme en ont témoigné les turbulences renouvelées dans le secteur bancaire régional des États-Unis au début de mai. Les investisseurs semblent apeurés par la possibilité que le resserrement des conditions de prêt résultant des difficultés des banques régionales provoque une contraction plus forte de l’économie américaine, même en l’absence d’un effondrement du système bancaire. Ces inquiétudes sont partiellement compensées par les bénéfices des entreprises généralement supérieurs aux prévisions collectives au premier trimestre, les données économiques qui se sont assombries sans flancher tout à fait et la « pause conditionnelle » que la Réserve fédérale américaine (Fed) semble marquer actuellement. L’indice S&P 500 a avancé d’environ 1,5 % au cours du mois, ce qui a porté ses gains annuels cumulatifs à plus de 9 %. Le NASDAQ a fait du surplace sur un mois, mais sa progression se chiffre à 17 % depuis le 1er janvier, tandis que le S&P/TSX composé a enregistré une augmentation de près de 3 % en glissement mensuel et de 7,5 % en cumul annuel. Ainsi, en dépit des risques pour le secteur financier qui ont fait l’objet d’une forte couverture médiatique, les parquets ont fait bonne figure. Dans le principal marché qui nous intéresse, les rendements ont chuté à la mi-mars pour ensuite évoluer dans une fourchette définie en avril. Le marché canadien des obligations universelles a progressé de 1,0 % au cours du mois (Graphique 1) et gagné 4,2 % depuis le début de l’année.

Graphique 1

Sources : FTSE Russell et Bloomberg

Comme l’indique le graphique ci-dessus, les rendements totaux mensuels du marché obligataire canadien peinent à s’inscrire en hausse de façon durable depuis le début de 2022. Toutefois, l’année en cours s’avère jusqu’ici plus favorable aux titres à revenu fixe. En effet, le marché obligataire canadien a marqué des points durant trois des quatre derniers mois.

Sur une base mensuelle, annuelle cumulative et annuelle, les obligations fédérales canadiennes ont respectivement enregistré des rendements de 0,6 %, 4,1 % et 2,0 %, contre 1,0 %, 4,2 % et 2,5 % pour l’indice des obligations universelles. Les obligations de sociétés ont devancé leurs homologues d’État, rapportant 1,4 % en avril, 4,2 % en cumul annuel et 3,7 % sur un an. De leur côté, les obligations provinciales ont progressé de 1,1 % sur un mois, de 5,0 % depuis le 1er janvier (grâce à leur durée à l’échéance moyenne plus longue qui les rend plus sensibles aux variations de rendement) et de 2,2 % en glissement annuel.

Marchés des taux

Comme mentionné, les rendements des obligations nord-américaines ont affiché une plus grande stabilité au cours des dernières semaines. Celui des titres du Trésor américain à 10 ans, un bon baromètre, a évolué dans une fourchette de 30 points de base (pdb), entre 3,30 et 3,60 %, en avril pour se fixer à 3,43 % à la fin du mois, un gain mensuel d’à peine 6 pdb. À noter que le rendement a récemment atteint un pic de 4,06 % au début de mars.

Les flammèches dans le marché des taux continuent de se concentrer sur la portion à court terme de la courbe de rendement. Or, même du côté des émissions à plus court terme, sujettes à une volatilité quotidienne historiquement élevée, les fortes fluctuations de mars ont cédé leur place au calme en avril. Le taux des émissions du Trésor américain à 2 ans a fluctué entre 3,78 et 4,25 % en avril pour terminer le mois à 4,01 % (Graphique 2). Cette fourchette de près de 50 pdb demeure plutôt large, mais n’a rien à voir avec la variation intrajournalière de 150 pdb enregistrée dans les trois jours ayant suivi l’effondrement de la Silicon Valley Bank (SVB). Soulignons que le rendement de cette catégorie d’actif a culminé à 5,1 % au début de mars.

Graphique 2

Sources : Bloomberg

Au pays, le rendement des obligations canadiennes à 10 ans a suivi une trajectoire semblable, du moins en ce qui concerne les hauts et les bas. Le repère a oscillé entre 2,77 et 3,10 % durant le mois d’avril pour clôturer à 2,84 %, une baisse de 6 pdb. Au début de mars, il a culminé à 3,47 %.

On s’attend normalement à ce que les deux marchés des taux d’Amérique du Nord évoluent dans la même direction. Or, de façon quelque peu surprenante, le marché canadien a récemment affiché un surrendement durant les reprises en contexte de difficultés dans le secteur bancaire, puis accusé du retard lorsque la stabilité est revenue et les rendements ont perdu un peu du terrain gagné. L’écart entre les obligations d’État canadiennes et américaines à 10 ans a de nouveau flirté avec son récent plancher de -0,80 % durant l’effondrement de la SVB, pour ensuite revenir vers -0,5 %, porté par la tenue supérieure des obligations du Trésor américain (Graphique 3). Cet intervalle demeure dans sa fourchette de -0,4 à -0,8 %, mais à plus long terme, les émissions canadiennes semblent dispendieuses. Maintenant que les deux banques centrales semblent marquer une pause, le rendement relatif à court terme de ces marchés sera sans doute dicté par les prédictions concernant la première des deux qui réduira son taux.

Graphique 3

Source : Bloomberg

Lors de leur rencontre du début de mai, les dirigeants de la Fed ont de nouveau majoré les taux de 25 pdb, ce qui n’a surpris personne. Les investisseurs cherchaient plutôt des indices de la part du président de la banque centrale sur la trajectoire de la politique monétaire et sur la possibilité que la Fed annonce son intention de marquer une pause dans son cycle de resserrement. C’est exactement ce qu’a fait Jerome Powell en prenant une « pause ferme » (hawkish pause), d’après les termes de plusieurs personnes, conditionnelle à ce que l’économie évolue dans le sens des prédictions de la Fed. M. Powell a aussi insisté que la Fed n’hésitera pas à effectuer de nouvelles hausses au besoin. Il s’agit donc en quelque sorte d’une pause conditionnelle. La fermeté du président s’est manifestée dans son inquiétude renouvelée quant au degré et à la persistance de l’inflation de base. D’aucuns en ont conclu que le contexte inflationniste actuel était incompatible avec des baisses de taux cette année. Or, la possibilité que les taux restent plus élevés pendant plus longtemps que prévu demeure incompatible avec les attentes du marché, puisque les investisseurs souhaitent encore un retour à une politique accommodante plus tôt que ce qu’a indiqué la Fed, comme c’est le cas depuis un an. L’incidence potentielle des tensions dans le secteur bancaire sur la stabilité du système financier et sur la probabilité accrue d’une récession ont entraîné une baisse marquée des attentes en matière de politique monétaire (et des rendements obligataires) au cours du dernier mois. Avant les déboires de la SVB et compagnie, les marchés estimaient généralement que le taux final de la Fed se situerait autour de 5,75 à 6 %, voire un peu plus haut. Or, en raison des turbulences bancaires, les participants s’attendent maintenant à ce qu’il plafonne à son niveau actuel de 5,125 %. Essentiellement, 75 pdb de resserrement supplémentaire se sont volatilisés. Donc, même si la banque centrale a haussé son taux en mai, l’ampleur des resserrements probables se retrouve grandement réduite par rapport au mois dernier. Ainsi, on pourrait affirmer que la période d’assouplissement est déjà commencée. De plus, comme le montre le graphique 4, on s’attend à ce que l’autorité monétaire sabre son taux d’environ 100 pdb d’ici au début de 2024. Il apparaît certes probable que la montée des tensions financières et l’atterrissage brutal de l’économie qui en résulterait concrétiseraient ces prédictions, mais les indications de la Fed et les données économiques parues jusqu’à maintenant ne nous convainquent toujours pas qu’il s’agit du scénario de base.

Graphique 4

Source : Bloomberg

Dès lors, comme les rendements sont nettement inférieurs aux taux directeurs sur presque tout le spectre des échéances, ils peuvent sans doute difficilement baisser davantage. Cela dit, comme l’inflation devrait continuer de ralentir et que les risques subsistent dans le secteur bancaire, la pression à la hausse sur les rendements apparaît elle aussi contenue. Ainsi, à court terme, nous estimons que les rendements obligataires se maintiendront dans une fourchette de 3,25 à 3,75 % (obligations du Trésor américain à 10 ans) jusqu’à ce que l’incidence du resserrement des conditions de prêt et l’évolution de l’inflation de base se précisent.

Positionnement sur les marchés des taux : i) duration neutre; ii) exposition neutre à la courbe des taux; iii) surpondération des prêts hypothécaires résidentiels de premier ordre au Canada; iv) surpondération des obligations à rendement réel; v) surpondération du Canada, mais possibilité de réduction opportuniste de cette position.

Marchés du crédit

Le risque le plus grand n’est pas celui qu’on anticipe, mais bien celui qui nous prend par surprise. Ce vieil adage s’est confirmé lorsque les premiers dominos sont tombés, rapidement, dans la saga des banques régionales et que les actifs risqués ont réagi en conséquence en mars. Les écarts de crédit, qui avaient pris un certain élan en début d’année, se sont considérablement élargis quand l’aversion au risque s’est emparée des marchés. Les écarts des obligations de sociétés de qualité canadiennes dépassaient de 162 pdb les émissions sous-jacentes du gouvernement du Canada en début d’année, après un élargissement de quelque 50 pdb durant l’année 2022 (l’écart le plus étroit d’avant la pandémie se situait à 88 pdb). Cet écart s’est accru jusqu’à atteindre un peu plus de 140 en février, les obligations de sociétés ayant fait meilleure figure. La faillite de la SVB a occasionné un élargissement de plus de 20 pdb en une semaine à peine, pour effacer toute l’avance accumulée depuis le début de l’année. Depuis, les primes de risque associées aux émissions de sociétés canadiennes se sont améliorées d’environ 15 pdb dans la foulée de la stabilisation des marchés. Ils n’ont pas beaucoup bougé depuis le début de l’année, se maintenant à un niveau de près de 20 pdb inférieur à celui de 2022 (Graphique 5).

Graphique 5

Source : Bloomberg

Même si un certain niveau de confiance et de calme est revenu sur les marchés du crédit en avril, la résurgence des inquiétudes au sujet des banques régionales au début de mai met en évidence la persistance des risques. Avant même les perturbations dans le monde bancaire, les conditions de crédit avaient déjà commencé à se resserrer et les volumes des prêts, à ralentir. Ces tendances devraient s’accélérer à la lumière de récents événements. Par conséquent, une récession s’en trouve plus probable, devancée et, dans une certaine mesure, plus grave que prévu. Je ne suis cependant pas d’avis que les données macroéconomiques sont complètement mauvaises. Aux États-Unis, le taux de chômage se situe actuellement à 3,4 %, égalant son plancher record de l’après-guerre. Toujours au pays de l’oncle Sam, les emplois non agricoles ont enregistré une hausse mensuelle moyenne de plus de 220 000 par mois au cours des trois derniers mois. Bien que ce chiffre n’ait cessé de reculer par rapport au sommet insoutenable, il dénote encore une solide croissance de l’emploi. Il reste près de 9,6 millions de postes à pourvoir, mais même s’il s’agit d’une baisse par rapport au plafond de 12 millions, il représente tout de même 1,7 offre d’emploi par personne au chômage. En avril, les gains horaires moyens ont progressé de 4,4 % d’une année à l’autre. Encore là, il s’agit d’une baisse par rapport au point le plus haut récemment atteint de 5,9 %, mais ils demeurent vigoureux. Des marchés de l’emploi robustes, une forte croissance des salaires et d’importantes épargnes excédentaires sont autant d’éléments qui devraient contribuer à soutenir les dépenses de consommation. En résumé, l’activité économique devrait ralentir davantage, jusqu’à une possible contraction, mais notre scénario de base ne prévoit pas un énorme repli.

L’optimisme des investisseurs, qui estiment que le cycle de resserrement des banques centrales en Amérique du Nord est probablement terminé, a soutenu les marchés du crédit récemment. La Banque du Canada a déjà suspendu ses majorations de taux et la Fed a indiqué après sa réunion de mai qu’elle privilégiait également une pause conditionnelle. Si la banque centrale américaine cesse bientôt d’exercer de la pression, des jours meilleurs pourraient nous attendre! Comme le plus gros du resserrement monétaire est passé, que l’inflation dans la plupart des marchés développés diminue déjà, que les marchés du travail restent dynamiques et les bilans des consommateurs, sains, le ciel ne s’assombrira peut-être pas autant que prévu, même si le marché regarde sans doute la plupart des catalyseurs potentiels avec des lunettes roses. À notre avis, les fondamentaux de l’économie et du crédit resteront favorables pendant encore un ou deux trimestres, l’activité économique et les bénéfices jouissant d’un solide soutien dans l’ensemble. Au-delà, il est plus difficile de faire des projections.

Outre la résilience des fondamentaux de l’économie et du crédit, les facteurs techniques que représentent l’offre et de la demande constituent les principaux moteurs des rendements du marché du crédit ces dernières semaines. Bref, la demande s’avère robuste en ce début d’année. Les positions à découvert des investisseurs, la lassitude des investisseurs découlant des marchés baissiers de l’an passé, l’adoucissement de ton des banques centrales, le déploiement d’importantes liquidités et les changements à la répartition des actifs à revenu fixe font partie des facteurs ayant contribué à ce que la demande soit relativement stable malgré les mauvaises nouvelles qui font les manchettes. Cela dit, la confiance a certainement été ébranlée par les perturbations qui sévissent dans le secteur des banques régionales aux États-Unis. Par contre, l’offre n’a pas répondu à la demande ni aux attentes. Malgré une certaine accélération dernièrement, le calendrier d’émissions a été moins chargé que l’anticipaient la plupart des participants au marché. L’offre était très faible à la fin de 2022. On redoute de plus en plus que son niveau global soit inférieur cette année aux besoins du marché, ce qui alimente la peur de manquer le bateau et la demande croissante en titres de créance de sociétés, et ce, malgré une certaine nervosité à l’égard des prévisions. Ainsi, les fondamentaux et les facteurs techniques donnent des raisons de croire que le marché pourrait profiter d’une assise plus solide à court terme.

À moyen terme cependant, la prudence reste de mise. L’inflation est toujours près de quatre fois supérieure aux cibles des banques centrales. Les grands argentiers ont clairement indiqué leur priorité et leur engagement à faire baisser les prix. Par conséquent, même si les majorations semblent avoir cessé, du moins pour l’instant, les taux resteront probablement élevés plus longtemps. Qui plus est, ce cycle de resserrement, le plus musclé depuis le début des années 1980, aura aussi des effets à retardement. Cela accroît l’incertitude découlant du retrait des mesures de relance qui donnera lieu à une plus grande fluctuation des primes de risque cette année. Autrement dit, les risques extrêmes ont augmenté. L’an prochain, la croissance devrait ralentir, peut-être même fortement. Des indicateurs avancés comme les indices mondiaux des gestionnaires en approvisionnement et les données sur le logement se sont déjà renversés. De plus, les courbes de rendement se sont considérablement aplaties et les marges tout comme les bénéfices commencent à affronter plus de vents contraires. Les bénéfices plus élevés que prévu ont contribué à l’amélioration de la confiance des investisseurs récemment observée. Les investisseurs se réjouissent que le chiffre d’affaires et les marges des entreprises tiennent mieux la route que prévu, dans l’ensemble. Le problème, de mon point de vue, est que la croissance du chiffre d’affaires des entreprises découle de l’exercice de leur pouvoir de fixation des prix dans un contexte fortement inflationniste. Ces hausses de prix pourront difficilement être répétées, ce qui engendrera une pression baissière tant sur le chiffre d’affaires que sur les bénéfices. Les entraves à la croissance que créera le resserrement des politiques monétaires nuiront sans doute aux bénéfices ainsi qu’aux marges bénéficiaires et entraîneront vraisemblablement à la hausse les primes de risque. Par conséquent, les fondamentaux du crédit dans leur ensemble souffriront probablement à la fois de la croissance économique plus faible et de la détérioration du chiffre d’affaires et du bilan des entreprises. Nous demeurons prudents en favorisant la qualité supérieure parmi les obligations de sociétés, car il n’y a aucune amélioration prévue des fondamentaux macroéconomiques.

À notre avis, les fondamentaux du crédit avantageux et la forte demande des investisseurs maintiendront des écarts favorables au premier semestre. Cependant, les niveaux actuels des évaluations pourraient constituer un obstacle plus tard dans l’année. Comme nous l’avons souligné par le passé, des écarts égaux ou légèrement supérieurs à 150 pdb présentent des points d’entrée attrayants en regard du profil risque-rendement hors récession (Graphique 6). Toutefois, pendant les récessions, les écarts ont largement dépassé ce niveau clé. Or, au nord comme au sud de la frontière, les écarts sont aujourd’hui plus faibles que ce à quoi on pourrait raisonnablement s’attendre en cas de ralentissement important de l’activité économique. Les écarts ne devraient donc pas se resserrer tellement plus. Nous restons optimistes à l’égard du crédit à court terme, mais l’affaiblissement des fondamentaux macroéconomiques au fil de l’année nous préoccupe encore. Si nous acquérons une plus grande certitude qu’il est possible d’éviter une récession, nous chercherons à étoffer un peu plus nos positions en titres de sociétés. À l’inverse, si nous craignons davantage une contraction économique attribuable à la politique monétaire, nous envisagerons de réduire le risque au sein du portefeuille. À l’heure actuelle, nous sommes d’avis que les évaluations ne correspondent pas à un scénario de récession.

Graphique 6

Sources : ICE BofA et Bloomberg

Positionnement sur les marchés du crédit : i) surpondération des obligations de sociétés; ii) maintien d’un penchant en faveur des émissions de qualité plutôt qu’à haut rendement et, au sein des titres de qualité, des positions plus défensives; iii) surpondation du Canada et sous-pondération des États-Unis.