Retour du scénario des « taux plus élevés plus longtemps »

Était-ce le calme avant la tempête sur les marchés nord-américains des titres à revenu fixe, qui se sont montrés plutôt stables en mars? Survenant après quelques trimestres de turbulences, cette stabilité a toutefois cédé le pas à de nouveaux soubresauts au début du deuxième trimestre. Malgré un léger rebond des rendements au cours du mois (graphique 1), le marché a terminé le premier trimestre dans le rouge après avoir inscrit de solides résultats au quatrième trimestre (tableau 1). Dans l’ensemble, le marché obligataire canadien a enregistré des gains d’environ 0,50 % pour le mois, limitant ainsi ses pertes depuis de début de l’année à -1,22 %. Le rendement global du marché obligataire américain a aussi rebondi (gagnant 0,84 % d’un mois à l’autre), ce qui est venu réduire le recul du premier trimestre à 0,66 %. Sur une note positive, les investisseurs continuent de bénéficier de taux de rendement historiquement attrayants, comme en témoignent les rendements globaux de 4,21 % et de 4,89 % des marchés obligataires situés respectivement au nord et au sud de la frontière. En comparaison, les rendements inscrits il y a un an étaient respectivement de 3,93 % et de 4,42 %, et de contre 2,91 % et 2,89 % il y a deux ans. Les titres risqués ont poursuivi leur ascension, et plusieurs des principaux indices ont atteint un niveau record ou presque. L’indice S&P 500 a progressé de quelque 3,2 % durant le mois et bondi d’environ 10,6 % au premier trimestre. De même, l’indice composé Nasdaq a avancé d’environ 1,9 % en mars, portant ses gains depuis le début de l’année à 9,3 %, tandis que le Dow Jones s’est apprécié de 2,2 % sur un mois et de 6,1 % depuis le début de l’année. L’indice S&P/TSX a surpassé ses homologues américains grâce à une hausse d’environ 4,1 % au cours du mois, portant les gains du premier trimestre à environ 6,6 %.

Graphique 1

Sources : FTSE Russell et Bloomberg

Sur des périodes de un mois, de trois mois et de un an, les obligations fédérales canadiennes ont généré des rendements respectifs de +0,5 %, -1,3 % et +0,5 %, comparativement à +0,5 %, -1,2 % et +2,1 % pour l’indice global des obligations universelles. En mars, les obligations de sociétés ont encore une fois fait mieux que les obligations d’État, inscrivant un rendement de 0,5 % pour le mois; leurs rendements de +0,1 % sur trois mois et de +5,5 % sur un an ont également été nettement supérieurs à ceux des obligations gouvernementales. Les obligations provinciales ont progressé de 0,4 % pendant le mois, pour un rendement de -2,2 % sur trois mois et de +1,1 % sur un an – un sous-rendement attribuable à une durée à l’échéance moyenne plus longue en raison de la hausse des rendements.

Marchés des taux

Les perspectives et la confiance des investisseurs sur les marchés des titres à revenu fixe semblent être de nouveau en voie de changer. Comme nous l’avons souligné, les thèmes de « l’inflation persistante » et de « taux plus élevés plus longtemps » ont été rapidement abandonnés au profit d’une « inflation modérée » et d’une « baisse importante des taux » au quatrième trimestre lorsque la Fed a annoncé un changement de cap inattendu à sa réunion de décembre. Au début de janvier, les investisseurs anticipaient à peu près six baisses de taux de la part de la Réserve fédérale en 2024, soit deux fois plus que ce que la banque centrale avait laissé présager pour l’année. La publication de nombreuses données montrant que l’inflation était plus forte que prévu et la résilience du marché de l’emploi aux États-Unis ont poussé les investisseurs à revenir au scénario d’« inflation persistante » et de « taux plus élevés plus longtemps ».

Le changement de ton de la Fed et l’optimisme grandissant des investisseurs quant à l’assouplissement des politiques monétaires à la fin de l’année dernière ont été principalement alimentés par le ralentissement marqué de l’inflation aux États-Unis. De fait, l’IPC de base des États-Unis culminait à 6,6 % en septembre 2022 et était de 5,7 % au début de 2023. Le taux est par la suite descendu graduellement tout au long de l’année dernière pour atteindre 3,9 %, soit près de 300 points de base sous son sommet. Qui plus est, certaines mesures à plus court terme, comme le taux annualisé à trois mois, étaient passées sous la barre des 3 %; des progrès encourageants pour un retour vers la cible de 2 % de la banque centrale (graphique 2). Malheureusement pour la Fed, les emprunteurs et les détenteurs d’actifs sensibles aux taux d’intérêt, les progrès se sont arrêtés au début de 2024. En mars, l’IPC de base aux États-Unis s’est établi à 3,8 %, tout juste en deçà du niveau où il avait commencé l’année et – encore plus inquiétant – le taux annualisé sur trois mois est remonté à près de 5 % après avoir touché un creux de 2,4 % au début du quatrième trimestre de l’année dernière. Est-ce un simple incident de parcours (comme l’a décrit le président de la Fed Jerome Powell) dans la progression vers la cible de 2 % ou bien quelque chose de plus préoccupant? Même si l’on s’attendait à ce que la dernière ligne droite vers le retour à la cible soit l’étape la plus difficile et que la Fed a indiqué que l’inflation continuait d’évoluer en phase avec les prévisions, le marché n’est plus si convaincu de l’issue. Le point d’équilibre de l’inflation aux États-Unis ne cesse d’augmenter, et les baisses de taux sont écartées pour le moment. Au moment d’écrire ces lignes, les marchés s’attendent à moins de deux baisses cette année, mais pas avant septembre, voire novembre – bien loin du scénario tout récent de janvier où six baisses étaient anticipées à partir de mars. Je m’attends toujours à ce que l’inflation recommence à diminuer, ce qui permettra aux banques centrales de baisser les taux d’intérêt cette année (probablement de 50 points de base aux États-Unis à partir de septembre et de 73 points de base au Canada dès juillet), bien que les données récentes ne pointent pas nécessairement dans cette direction.

Graphique 2

Source : Bloomberg.

Le taux de rendement baromètre des obligations du Trésor américain à 10 ans s’établissait à 3,88 % au début de l’année, après avoir grimpé au quatrième trimestre et atteint un sommet de 4,99 % le 19 octobre. Décrochant en janvier, le taux de rendement est retourné le 1er février au point où il avait commencé l’année 2024. Cependant, depuis que les baisses ont été écartées, des rendements subissent des pressions à la hausse, comme en témoigne celui des obligations du Trésor américain à 10 ans, qui a clôturé le premier trimestre à 4,20 % (tableau 2) et qui a franchi le seuil des 4,5 % au début d’avril. Compte tenu de ce décrochage et des perspectives de baisse des taux qui sont désormais inférieures aux prévisions de la banque centrale, nous sommes plus optimistes à l’égard du risque lié aux taux d’intérêt. Nous profiterons sans doute de tout nouveau recul des rendements pour accroître la duration de nos portefeuilles. Comme souligné, les taux de rendement nord-américains se trouvent dans un cycle d’emballement-effondrement depuis la fin de 2023 (graphique 3).

Au pays, le taux de rendement des obligations canadiennes de référence à 10 ans a suivi une trajectoire semblable, du moins en ce qui concerne les hauts et les bas. Le taux de rendement des obligations du gouvernement du Canada à 10 ans a plafonné en octobre à environ 4,25 % et a terminé l’année à 3,1 %, avant de remonter à 3,47 % fin mars. Ces obligations se négocient actuellement à un taux d’environ 3,7 %. Il en résulte que le marché canadien a offert un rendement supérieur au marché américain sur l’ensemble de la courbe au début de 2024.

Graphique 3

Source : Bloomberg.

Comme le montrent le tableau 2 et le graphique 3, les courbes des rendements au Canada et aux États-Unis se sont quelque peu éloignées au premier trimestre, la première s’accentuant et la deuxième s’aplatissant, bien que les mouvements ont été minimes dans les deux cas. Même si les deux courbes se sont accentuées ou normalisées au cours de la dernière année, leur pente demeure négative (graphique 4). Comme les banques centrales semblent sur le point d’amorcer un nouveau cycle d’assouplissement et que le niveau de la courbe est historique, nous croyons que le prochain mouvement important de la courbe rendra la pente encore plus prononcée. Cela dit, une nouvelle révision à la baisse des perspectives de baisse des taux par le marché pourrait atténuer à court terme la pression exercée sur les courbes. C’est pourquoi, après avoir tiré profit de l’aplatissement de la courbe des taux et être revenus à un positionnement neutre, nous nous mettrons à la recherche d’occasions pour nous positionner en fonction d’une courbe plus accentuée./p>

Les deux marchés des taux nord-américains ont beau être fortement corrélés, ils ont tour à tour été en tête à un certain nombre de reprises au cours de la dernière année. L’écart de rendement entre les obligations d’État canadiennes et américaines à 10 ans se situe actuellement près de -0,85 % (graphique 5), un niveau qui s’approche de son creux récent et qui est très important d’un point de vue historique. Voilà qui explique pourquoi les titres canadiens nous semblent un peu chers et notre décision de maintenir nos positions des obligations du Trésor américain à long terme et des obligations du gouvernement du Canada à court terme.

Graphique 4

Source : Bloomberg.

Graphique 5

Source : Bloomberg.

L’écart entre les taux du marché et les taux directeurs demeure fortement négatif, et ce, malgré la hausse récente des taux à long terme. Par conséquent, la possibilité de baisses marquées des taux de rendement semble plutôt mince, à tout le moins à court terme. Cela étant dit, comme l’inflation devrait continuer à ralentir et que la banque centrale s’apprête à amorcer un cycle d’assouplissement, les pressions à la hausse sur les taux de rendement semblent aussi limitées. À court terme, d’ici à ce que nous puissions discerner plus clairement les effets du resserrement des conditions de crédit et de l’évolution de l’inflation de base, nous pensons que les rendements obligataires demeureront dans une fourchette définie (de 4,0 % à 4,75 % pour les obligations d’État américaines à 10 ans). Nous avions réduit la duration après la forte remontée du quatrième trimestre et le risque de taux d’intérêt actuel nous semble tout à fait gérable. Nous serons toutefois à l’affût de tout nouveau recul des rendements qui nous permettrait d’accroître la duration.

Positionnement des taux : i) courte duration; ii) courbe des taux de rendement neutre; iii) surpondération des titres hypothécaires résidentiels canadiens de qualité; iv) surpondération des obligations à rendement réel; v) surpondération des bons du Trésor américain.

Marchés du crédit

Les obligations de sociétés de qualité ont connu un bon départ en 2024, à l’image de la fin de la dernière année. Les primes de risque ont continué de se resserrer, ce qui a permis aux obligations de sociétés de générer d’importants rendements excédentaires par rapport à celles d’État au premier trimestre. Les écarts de rendement se situent actuellement à leur niveau le plus bas en deux ans. L’écart de rendement moyen sur le marché canadien des obligations de qualité se situait à 155 points de base à la fin d’octobre et à 134 points à la fin de l’année; il se situe actuellement à environ 120 points de base. Sur le marché américain, l’écart des titres de qualité a atteint assez récemment (en octobre) un sommet d’environ 130 points de base, puis a terminé 2023 à 99 points de base et se situe actuellement tout près de 90 points de base (tableau 4; graphique 6).

Grâce à leur taux de rendement supérieur et à leur prime de risque inférieure, les obligations de sociétés de qualité ont surpassé les obligations d’État cette année. En glissement mensuel, les obligations de sociétés de qualité canadiennes et américaines ont dégagé un rendement supérieur à celui des obligations fédérales de leur pays respectif de 8 et de 56 points de base respectivement. Les obligations de sociétés canadiennes et américaines de qualité ont généré un excédent de rendement respectif de 114 points de base et de 103 points de base au cours du premier trimestre, et de 488 et 522 points de base au cours de la dernière année. Il s’agit de rendements relatifs exceptionnellement solides dans un contexte macroéconomique difficile et incertain.

Graphique 6

Source : Bloomberg.

À notre avis, les données macroéconomiques de base et les fondamentaux du crédit resteront favorables pendant encore un ou deux trimestres, l’activité économique et les bénéfices jouissant d’un solide soutien dans l’ensemble. Le marché de l’emploi est demeuré solide des deux côtés de la frontière canado-américaine, même si certains signes nous portent à croire que la demande et l’offre retrouvent un certain équilibre. Le taux de chômage a légèrement augmenté dans les deux pays; aux États-Unis, il est passé d’un creux de 3,4 % à 3,8 %, selon les dernières données, alors qu’au Canada, il est passé de 5 % au début de 2023 à 6,1 % en mars. Il est donc possible d’espérer une modération des salaires et de l’inflation, une bonne nouvelle pour les deux banques centrales. Dans l’ensemble, les indicateurs du marché de l’emploi signalent davantage un « ralentissement » qu’une « contraction », tant au Canada qu’aux États-Unis. L’économie nord-américaine continue de se montrer résiliente en dépit des taux directeurs et des taux d’emprunt élevés, ce qui a dissipé les craintes de récession.

Outre la résilience des facteurs fondamentaux macroéconomiques et du marché du crédit, les facteurs techniques influant sur l’offre et la demande ont largement contribué à l’amélioration du rendement des titres de crédit au cours de la dernière année. Dit plus simplement, la demande a été très forte. Plusieurs facteurs ont contribué à la vigueur de la demande, notamment le positionnement à découvert des investisseurs, les propos plus encourageants des banques centrales, l’importance des positions liquides à investir et les changements de répartition dans les portefeuilles de titres à revenu fixe, et ce, malgré les débats difficiles sur les actifs risqués et les nouvelles peu réjouissantes à propos de l’économie. Du côté de l’offre, on s’attendait à ce que le début de 2024 soit très chargé,et les sociétés émettrices ont donné raison aux analystes avec un nombre record d’émissions au premier trimestre. Toutefois, aussi paradoxal que cela puisse paraître, l’augmentation de l’offre a suscité une demande encore plus forte. Aux investisseurs qui avaient vendu en prévision d’une offre accrue se sont joints ceux qui avaient réduit la pondération des titres de créance et ceux qui disposaient de liquidités à investir dans les nouvelles émissions et sur les marchés secondaires, ce qui a resserré les écartsLe « scénario catastrophe » annoncé pour le début de l’année en était manifestement un de resserrement des écarts et, si l’on se fie aux facteurs fondamentaux et au contexte technique, il y a des raisons de croire que le marché pourrait demeurer ferme pendant la première moitié de l’année. De plus, contrairement à l’année dernière où la hausse des taux de rendement des obligations représentait une menace pour les actifs risqués, notamment les écarts des obligations de sociétés, l’augmentation des taux de rendement a jusqu’à présent incité les investisseurs à acheter pour profiter de rendements globaux plus attrayants. Ainsi, après avoir légèrement réduit la surpondération des titres de créance au quatrième trimestre, nous avons recommencé à ajouter des obligations de sociétés dès le début de 2024.

À moyen terme, les perspectives semblent toutefois justifier de demeurer aux aguets. L’inflation de base se situe en effet encore à un niveau près de deux fois supérieur aux cibles fixées par les banques centrales. Ces dernières ont clairement fait connaître leurs priorités et se montrent fermement résolues à faire baisser les prix. Par conséquent, même si l’on s’attend toujours à ce que le prochain changement aux politiques soit une baisse des taux d’intérêt, le moment auquel elles pourraient agir a été repoussé. Qui plus est, les effets à retardement du cycle de resserrement que nous venons de traverser (le plus costaud depuis le début des années 1980) créent une incertitude macroéconomique importante et des conditions potentiellement défavorables aux primes de risque plus tard cette année, surtout si les taux de rendement des obligations à long terme restent élevés. Nous demeurons donc prudents et favorisons la qualité parmi les obligations de sociétés, même si nous croyons que l’environnement global du marché du crédit demeurera fondamentalement positif.

Graphique 7

Sources : ICE Bank of America et Bloomberg

À notre avis, les fondamentaux avantageux du crédit et la forte demande des investisseurs maintiendront des écarts favorables à court terme. Cependant, les évaluations actuelles pourraient constituer un obstacle dans la prochaine année environ. Comme nous l’avons souligné par le passé, les écarts égaux ou légèrement supérieurs à 150 points de base aux États-Unis et à 175 points de base au Canada se sont avérés des points d’entrée attrayants sous l’angle risque-rendement durant les périodes hors récession (graphique 7). Or, en temps de récession, les écarts s’élargissent parfois bien au-delà de ce seuil clé. Aujourd’hui, au nord comme au sud de la frontière, les écarts sont plus faibles que ce à quoi on pourrait raisonnablement s’attendre dans une situation de ralentissement important de l’activité économique. Ils ne devraient donc pas se resserrer beaucoup plus. Nous restons optimistes à l’égard du crédit à court terme, mais le possible affaiblissement des fondamentaux macroéconomiques en cours d’année continue de nous préoccuper. Cela étant dit, des évaluations serrées ne constituent pas normalement un catalyseur de l’élargissement des écarts et, par conséquent, nous demeurons pour l’instant positifs en ce qui concerne le marché du crédit. Au cours des vingt dernières années, les primes de risques des obligations canadiennes de qualité ont été plus serrées qu’elles le sont à l’heure actuelle à peu près la moitié du temps, de sorte que même si les écarts se sont nettement comprimés, ils ne semblent pas aussi serrés que par le passé.

Positionnement sur les marchés du crédit : i) surpondération des obligations de sociétés; ii) maintien d’une préférence pour les obligations de qualité par rapport à celles à haut rendement et, au sein des titres de qualité, préférence accordée aux positions plus défensives; iii) surpondération des titres canadiens et sous-pondération des titres américains.