MISE À JOUR MENSUELLE DE DEREK AMERY

C’est fou ce qu’un mois peut faire comme différence, surtout quand surviennent quelques faillites de banques régionales aux États-Unis et un mariage forcé entre deux institutions européennes renommées! Le mois dernier, nous avons présenté un calendrier des principaux événements économiques prévus pour mars. Toutefois, ces données sont rapidement passées au second plan à cause des perturbations dans le secteur bancaire. Pendant les cycles de resserrement monétaire, on répète souvent sur les marchés des capitaux que les banques centrales continueront à relever les taux jusqu’à ce que quelque chose « brise ». Dans les jours qui ont suivi l’effondrement de la Silicon Valley Bank, à la mi-mars, on avait certainement l’impression d’avoir atteint ce point de non-retour. Aux États-Unis, la portion à court terme de la courbe de rendement a affiché une reprise qui a pris des proportions historiques, les actions du secteur financier, surtout celles des plus petites entreprises, ont chuté et d’aucuns se sont demandé si ce n’était pas le commencement d’une crise financière mondiale, version 2.0. Grâce aux mesures rapides prises par la Réserve fédérale américaine (Fed) et d’autres décideurs mondiaux ainsi qu’aux réactions plus pondérées des investisseurs, une relative stabilité semble être revenue dans le secteur bancaire et les marchés des capitaux de façon plus générale. Cela ne veut pas dire que le système financier n’affichera pas d’autres faiblesses ou qu’une prudence accrue des prêteurs n’entraînera pas des conditions d’emprunt plus strictes, mais pour l’instant, toute crise éventuelle semble avoir été évitée. Avant de regarder plus attentivement comment les divers marchés et mesures se sont comportés lors des récentes turbulences, voici un bref récapitulatif du rendement pour le premier trimestre de 2023. Le S&P 500 a rebondi d’à peu près 3,6 % en mars, ce qui a fait remonter son rendement en cumul annuel à près de 7,5 %. Le NASDAQ a continué de mener le bal, montant à environ 6,8 % au cours du mois et affichant une hausse très vigoureuse de 17 % depuis le début de l’année. Au Canada, le S&P/TSX composé a tiré de l’arrière par rapport à ses pairs au sud de la frontière; il a cédé 0,2 % en un mois et son rendement annuel cumulatif s’est élevé à presque 4,5 %. Dans le principal marché qui nous intéresse, une véritable ruée vers les titres de qualité a stimulé les rendements des obligations d’État et de sociétés au cours du dernier mois. Dans les marchés américains à revenu fixe, les obligations du Trésor ont gagné 3,0 % en mars, tandis que celles de sociétés de qualité ont enregistré un rendement de 2,6 %. Au Canada, les obligations fédérales ont progressé de 2,5 %, surclassant les titres de sociétés de grande qualité, qui ont obtenu un résultat de 1,3 %. Par conséquent, dans l’ensemble, l’indice canadien des obligations universelles s’est apprécié de 2,2 % en mars (Graphique 1) et de 3,2 % depuis le début de l’année.

Graphique 1

Sources : FTSE Russell et Bloomberg

Comme le montre le graphique qui précède, les forts vents de face qui nuisaient aux rendements totaux du marché obligataire canadien et qui ont soufflé pendant presque toute l’année 2022 ont commencé à s’estomper quelque peu au cours des derniers mois. Le rendement du marché obligataire canadien a pris un tournant positif sur une période mobile de six mois et se trouve à son plus haut depuis la pandémie (Graphique 2). Maintenant que les rendements moyens des obligations d’État approchent de 3,3 %, que ceux des émissions de sociétés de grande qualité s’élèvent en moyenne à environ 5,0 % et que la fin du cycle de resserrement mondial est en vue, les perspectives des titres à revenu fixe se sont considérablement améliorées par rapport à celles des dernières années.

Graphique 2

Sources : FTSE Russell et Bloomberg

Si l’on ne se fie qu’au bref sommaire ci-dessus, il serait normal de ne pas savoir que des événements inquiétants ayant des airs de crise se sont produits en mars. Même si cette possible complaisance peut en préoccuper un grand nombre, je pense qu’elle témoigne de l’attitude persistante des investisseurs qui consiste à ne pas s’opposer à la Fed. Dans cet exemple récent, la banque centrale américaine a tout de suite mis en place des mesures pour soutenir le système bancaire et limiter les problèmes liés à un nombre relativement petit de joueurs. On n’a pas donné la chance aux risques idiosyncrasiques de devenir systémiques. Maintenant que les risques liés à la stabilité financière s’atténuent, il en ira vraisemblablement de même pour l’obsession de la Fed envers l’inflation et ses mesures de resserrement vigoureuses, de sorte que le changement de discours de la banque centrale pourra donner un coup de pouce aux actifs risqués.

Même si certaines composantes des marchés des capitaux semblent n’avoir subi que de légers dommages des suites des perturbations dans le secteur bancaire, d’autres en ont ressenti davantage les effets. Ci-dessous se trouvent des analyses sur quelques marchés et mesures dignes d’être présentés. Quelques-uns ont passablement évolué au cours du dernier mois et d’autres se démarquent par leur stabilité.

Prévisions relatives au taux des fonds fédéraux et aux rendements des obligations du Trésor à deux ans

La remontée de l’activité économique nord-américaine et la vigueur continue des marchés de l’emploi au cours des deux premiers mois et demi de 2023 ont soutenu beaucoup d’actifs risqués. À l’inverse, la résilience de l’économie et la persistance de l’inflation ont représenté un défi pour les politiques des banques centrales et, par le fait même, la partie à court terme de la courbe des taux. Les attentes du marché en ce qui concerne le taux directeur final ont atteint leur apogée au début de mars, à près de 5,75 %, alors qu’elles se situaient dans une fourchette de 5 à 5,25 % en début d’année (Graphique 3). De plus, l’optimisme s’est étiolé en ce qui concerne d’éventuelles réductions de taux plus tard en 2023. Il semble maintenant inévitable que les taux restent plus élevés pendant plus longtemps en raison de la conjoncture macroéconomique plus forte que prévu. Ces attentes relatives aux politiques ont complètement changé en raison des problèmes dans le secteur bancaire. Comme la vitesse et l’ampleur du resserrement ont menacé la stabilité du système financier, la Fed perçoit maintenant les menaces à cette stabilité comme un contrepoids au risque d’inflation. La banque centrale doit donc maintenant évaluer le danger d’une inflation élevée persistante par rapport aux répercussions déstabilisantes sur le système bancaire des mesures prises pour tenter de la juguler. D’après les estimations préliminaires du président de la Fed, Jerome Powell, le resserrement des conditions de crédit qui a découlé des tensions bancaires a eu une incidence « équivalente » à celle de majorations de 25 ou 50 points de base (pdb) et, du coup, les attentes du marché concernant les taux ont rapidement diminué.

Graphique 3

Source : Bloomberg

Le rendement des obligations du Trésor américain à deux ans, qui sert de repère et est sensible aux politiques, a connu une année similaire, en montagnes russes. Il a commencé 2023 à environ 4,4 %, a chuté peu de temps après, avant de rebondir rapidement en février et au début de mars, pour atteindre son point le plus élevé aux alentours de 5,1 %. Les conséquences des faillites des banques régionales aux États-Unis se sont fait durement ressentir peu de temps après, la portion à court terme des obligations du Trésor américain réagissant plus énergiquement que presque tout autre marché des capitaux majeur. Les obligations du Trésor à deux ans ont perdu plus de 100 pdb en seulement trois séances de négociation (Graphique 4). Depuis son sommet intrajournalier à son plus récent creux, il a perdu plus de 150 pdb. Il s’agit de l’écart le plus important depuis le début des années 1980. Pour faire ressortir différemment la nature extrême des variations, les fluctuations sur une période mobile de dix jours des rendements des obligations du Trésor à deux ans se trouvent maintenant sous la moyenne sur dix ans par un écart-type de plus de 7, ce qui est plutôt remarquable (Graphique 5).

Graphique 4

Source : Bloomberg

Les rendements à plus court terme semblent s’être stabilisés après leurs oscillations initiales exagérées, ceux des obligations du Trésor à deux ans se situant dans une fourchette aux alentours de 4 %. Les investisseurs surveilleront étroitement les signes d’autres tensions dans le secteur bancaire et évalueront l’incidence du resserrement des conditions de prêt sur l’ensemble de l’économie. Les deux ont en effet le potentiel de provoquer une hausse des rendements. Cela dit, le rendement des obligations du Trésor à deux ans est maintenant inférieur au taux des fonds fédéraux par plus de 100 pdb et un autre relèvement de taux de 25 pdb s’annonce probablement pour le mois de mai. Il semblerait donc qu’une modération plus importante de l’inflation et du marché du travail que ce que nous avons constaté à ce jour sera nécessaire pour que la portion à court terme des rendements diminue pour la peine aux États-Unis.

Au Canada, le rendement des obligations du gouvernement fédéral à deux ans a traversé une période volatile similaire depuis le début de l’année. Après avoir commencé 2023 à 4,05 %, une reprise au début janvier a entraîné une diminution du rendement de près de 60 pdb après que la banque centrale a mis sur pause son cycle de majoration de taux. À l’instar de leurs homologues du marché américain, les obligations du gouvernement canadien à deux ans ont affiché, en février et au début mars, une hausse du rendement qui a culminé à environ 4,35 %, avant de revenir rapidement à un récent creux d’à peu près 3,40 % après la débâcle bancaire. Le rendement a donc effectué un aller-retour de 175 pdb entre le point le plus bas et le plus haut au premier trimestre. Encore une fois, il s’agit d’une variation exceptionnelle pour un actif « sans risque ».

Graphique 5

Source : Bloomberg

Écarts des obligations de sociétés

Les primes de risque sur le marché des obligations de sociétés ont aussi durement ressenti les secousses provenant du secteur bancaire en mars. Après avoir bénéficié du ton généralement positif lié au marché des capitaux en janvier et en février, le marché du crédit a souffert, comme on peut s’y attendre, lors du mouvement de refuge vers la sécurité qui a fait suite aux événements inattendus dans le secteur bancaire mondial. En moyenne, les écarts des obligations américaines de qualité ont entamé l’année à environ 130 pdb de plus que les titres du Trésor des États-Unis. Ils avaient pris du mieux au quatrième trimestre de 2022, après avoir atteint un sommet de 165 pdb en octobre. Ils ont poursuivi sur leur lancée en janvier et au début de février, rétrécissant récemment jusqu’à atteindre 115 pdb, le rendement total des obligations de sociétés américaines de qualité surclassant celui des émissions du Trésor des États-Unis par approximativement 148 pdb. Par rapport aux creux de février, l’écart de rendement s’est élargi de 48 pdb pendant la quasi-crise bancaire, les obligations de sociétés ayant tiré de l’arrière par rapport à celles du Trésor par environ 250 pdb. Comme le calme et la stabilité règnent à nouveau sur les marchés des capitaux, les primes de risque des obligations de sociétés ont diminué d’un peu plus de la moitié de ce qu’elles avaient gagné et se situent actuellement à environ 137 pdb. Du point de vue du rendement total, il s’agit d’un résultat supérieur par rapport au creux, d’à peu près 152 pdb. Globalement, depuis le début de l’année, les obligations américaines de qualité ont devancé de quelque 44 pdb celles du Trésor. Elles ont généré un rendement absolu d’environ 4 %, un très bon résultat à la lumière des récents événements!

Les écarts des obligations de sociétés canadiennes de qualité ont plus ou moins suivi la même direction, même si l’ampleur des fluctuations a été moindre, comme c’est souvent le cas au nord de la frontière (Graphique 6). Au Canada, les écarts de crédit actuels, du creux au sommet, étaient comme suit à la fin de l’année 2022 : 162 pdb/142 pdb/172 pdb/160 pdb. Dans l’ensemble, les obligations de sociétés canadiennes de qualité ont dépassé d’à peu près 53 pdb leurs homologues du gouvernement depuis le début de l’année et dégagé des rendements absolus d’approximativement 2,7 %. Comme celles des États-Unis, les émissions de sociétés canadiennes ont obtenu un meilleur rendement que les obligations d’État. Cependant, elles ont fait bien piètre figure sur le plan du rendement absolu.

Si aucune mauvaise surprise ne ressort du côté du secteur bancaire ni qu’aucune chute draconienne imprévue de l’activité économique ne survient, nous sommes d’avis que la résilience de l’économie nord-américaine et la fin imminente du cycle de hausses des taux devraient soutenir les primes de risque à court et moyen terme.

Graphique 6

Source : Bloomberg

S&P 500

Comme nous l’avons souligné précédemment quand nous avons examiné le rendement récent de certaines des principales catégories d’actif, l’ensemble du marché boursier américain (mesuré par l’indice S&P 500) a été étonnamment résilient durant les derniers bouleversements du secteur bancaire (peut-on voir que je commence à manquer de synonymes pour décrire la situation?!?). En cumul annuel, le cours de clôture du S&P 500 s’est maintenu chaque jour de bourse à 4 000, plus ou moins 5 %. Fait encore plus intéressant, il a clôturé dans cette fourchette lors de 80 % des jours de bourse depuis la fin d’avril 2022, soit 201 jours sur 250 (Graphique 7)! La récente stabilité s’est donc fait sentir pendant la quasi-totalité de l’année passée, et ce, malgré le cycle de resserrement monétaire le plus musclé depuis le début des années 1980 et la plus grande faillite bancaire aux États-Unis depuis la crise financière mondiale. Bien sûr, l’indice a perdu plus de 12 % par rapport à son point culminant du début de 2022, mais depuis la liquidation survenue au premier trimestre de l’an dernier, l’ensemble du marché boursier américain a fait preuve d’une remarquable durabilité face aux obstacles majeurs et à l’incertitude accrue.

Graphique 7

Source : Bloomberg

Inflation aux États-Unis

L’inflation, l’inflation et encore l’inflation : elle continue d’avoir une influence prépondérante sur la politique monétaire, donc le prix des actifs. Les espoirs et les attentes d’un revirement de politique reposent en grande partie sur une éventuelle modération des pressions sur les prix, qui donnerait aux banques centrales la marge de manœuvre nécessaire pour réduire les taux. Pour que la Fed en arrive à la conclusion que les taux ont été « suffisamment restrictifs » assez longtemps et qu’un assouplissement est justifié, elle devra constater une progression constante vers l’atteinte de ses cibles d’inflation. À ce chapitre, il y a eu de bonnes nouvelles, en particulier en ce qui concerne l’inflation mesurée par l’indice des prix à la consommation (IPC) (Graphique 8), l’indice des prix à la production ainsi que la composante des équivalents de loyers imputés aux propriétaires de l’IPC de base et de l’indice des prix des dépenses de consommation personnelle. D’un autre côté, d’autres mesures fondamentales jugées prioritaires par la Fed qui se maintiennent devront afficher de l’amélioration : l’IPC de base, les services de base et l’inflation de base hors logement (exemple de service de base : le logement – Graphique 9). Ces mesures n’ont montré qu’une faible modération. Elles devront ralentir davantage et plus rapidement pour que la banque centrale puisse envisager des baisses de taux aussi vite que ne s’y attendent présentement les marchés. Tant la Fed que la Banque du Canada ont déclaré qu’elles avaient l’intention de maintenir les taux élevés dans un avenir prévisible, c’est-à-dire pour une bonne partie de 2024, ce qui semble approprié si l’on se fie aux chiffres actuels de l’inflation de base. Cela dit, si l’inflation ralentit conformément aux prévisions de plus ou moins 3,5 % pour la fin de 2023, voire davantage, un taux directeur aux alentours de 5 % pourrait être considéré comme un peu trop restrictif. Un cycle de réductions de taux pourrait alors débuter, surtout si le marché de l’emploi montre des signes de faiblesse.

Graphique 8

Source : Bloomberg

Graphique 9

Source : Bloomberg

Positionnement sur les marchés des taux : i) duration neutre; ii) exposition neutre à la courbe des taux; iii) surpondération des prêts hypothécaires résidentiels de premier ordre au Canada; iv) surpondération des obligations à rendement réel; v) surpondération du Canada, mais possibilité de réduction opportuniste de cette position.

Positionnement sur les marchés du crédit : i) surpondération des obligations de sociétés; ii) maintien d’un penchant en faveur des émissions de qualité plutôt qu’à haut rendement et, au sein des titres de qualité, des positions plus défensives; iii) surpondération du Canada et sous-pondération des États-Unis.