Recalibrage des attentes

Après avoir quelque peu remonté en janvier, les taux de rendement des obligations d’État nord-américaines ont continué de grimper en février. De fait, les investisseurs ont encore perdu une partie des gains enregistrés en fin d’année dernière, et les marchés continuent de rééquilibrer leurs attentes à l’égard de la politique monétaire. Les actifs risqués ont le vent dans les voiles depuis le début de l’année. Ainsi, l’indice S&P 500 a bondi d’à peu près 5,3 % durant le mois, ce qui lui a permis d’inscrire des gains d’environ 7,1 % sur deux mois et d’atteindre de nouveaux sommets. L’indice composé NASDAQ n’est pas en reste et a enregistré des rendements d’environ 6,2 % en février et autour de 7,3 % depuis le début de l’année. De son côté, l’indice S&P/TSX a progressé d’environ 1,8 % au cours du mois. Cette relative faiblesse s’explique par la plus grande sensibilité de l’indice aux secteurs de l’énergie et de la finance et par l’absence des mégacapitalisations qui mènent le marché aux États-Unis. Sur une base annuelle cumulative, l’indice de référence canadien a rapporté quelque 2,4 %, une tenue nettement inférieure à celle de ses homologues. Le manque d’envergure des rendements boursiers, en particulier américains, demeure problématique; en effet, un nombre relativement restreint de mégacapitalisations accapare encore une grande partie des gains. Dans le principal marché qui nous intéresse, les obligations universelles canadiennes ont perdu 0,3 % durant le mois (voir le graphique 1), ce qui porte leurs rendements à -1,7 % en cumul annuel.

Graphique 1

Sources : FTSE Russell et Bloomberg

Comme l’indique le graphique ci-dessus, les titres à revenu fixe ont évolué en dents de scie au cours des six derniers mois. Après avoir commencé l’année du mauvais pied, les rendements des obligations canadiennes sur une période mobile de six mois étaient de 3,8 % à la fin du mois de février, ce qui est bien loin du résultat de -5,2 % enregistré à la fin d’octobre (voir le graphique 2). Même si la volatilité persiste sur le marché obligataire, à moyen terme, les investisseurs continuent de bénéficier de taux de rendement attrayants d’un point de vue historique. Les obligations canadiennes ont affiché un rendement moyen de presque 4,3 % à la fin du mois.

Graphique 2

Sources : FTSE Russell et Bloomberg

Sur une base mensuelle, annuelle cumulative et annuelle, les obligations fédérales canadiennes ont généré des rendements respectifs de -0,5 %, -1,7 % et +2,8 % (voir le tableau 1), contre -0,3 %, -1,7 % et +3,8 % pour l’indice des obligations universelles. Les obligations de sociétés ont fait meilleure figure que leurs homologues d’État en février. Elles ont rapporté 0,2 % pour le mois, -0,5 % depuis le début de l’année et 6,3 % sur 12 mois, ce qui est nettement plus que les titres gouvernementaux. Les obligations provinciales ont reculé de 0,6 % au cours du mois et affiché des rendements de -2,6 % en cumul annuel et de +3,1 % sur un an. Puisque ces titres présentent un terme à courir plus long en moyenne, elles feront moins bien que l’ensemble du marché lorsque les rendements remonteront.

Marchés des taux

Sur les marchés des taux, la révision des perspectives à l’égard de la politique monétaire et ses effets sur les rendements à plus long terme sur la courbe des rendements ont marqué le début de 2024 jusqu’ici. Le ton conciliant adopté par la Réserve fédérale des États-Unis à sa rencontre de décembre a pris tout le monde par surprise, ce qui a donné lieu à une importante révision à la baisse des perspectives à l’égard du taux directeur et entraîné vers le bas les rendements des obligations à long terme. La banque centrale a ensuite tenté de calmer le jeu et les investisseurs ont été également refroidis par l’emploi et l’inflation qui se sont révélés plus vigoureux que prévu au début de l’année. Par conséquent, les perspectives à l’égard du taux directeur ainsi que les rendements obligataires ont remonté à un niveau qui semble plus en phase avec les prévisions de l’autorité monétaire. En février, le rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans, qui constitue un bon baromètre, a oscillé dans un intervalle de 45 points de base (pdb) entre 3,90 et 4,35 % environ, tandis que celui des obligations à deux ans a augmenté de quelque 40 pdb sur un mois (voir le tableau 2 et le graphique 3).

Au pays, le taux de rendement des obligations canadiennes de référence à 10 ans a suivi une trajectoire semblable, du moins en ce qui concerne les hauts et les bas. Les émissions d’État canadiennes à 10 ans affichaient un rendement de 3,49 % à la fin de février, en hausse de 27 pdb d’un mois à l’autre, après avoir oscillé dans une fourchette intramensuelle de 3,27 à 3,65 %. Le marché canadien s’est mieux comporté que le marché américain dans l’ensemble de la courbe de rendement pour le mois.

Comme le montrent les tableaux 2 et 3, la portion à court terme de la courbe de rendement, que ce soit au Canada ou aux États-Unis, a peu varié durant le mois. Par ailleurs, le rendement des titres à deux ans a moins progressé au Canada qu’au sud de la frontière. La courbe des rendements s’est ainsi accentuée ou normalisée au Canada, tandis qu’elle s’est quelque peu aplatie aux États-Unis. Malgré cette variation à court terme, elles présentent toutes deux une inversion nettement moins prononcée qu’au milieu de 2023. Toutefois, leur pente demeure négative et à des niveaux extérieurs à ce qui est considéré comme la fourchette historique normale (voir le graphique 4). Comme les banques centrales approchent de la fin de leurs cycles de resserrement et compte tenu des niveaux de la courbe d’un point de vue historique, nous croyons que le prochain mouvement de la courbe rendra sa pente encore plus prononcée.

Graphique 3

Source : Bloomberg

Les deux marchés des taux nord-américains ont beau être fortement corrélés, le marché canadien a été dominant dernièrement. L’écart entre les obligations d’État canadiennes et américaines à 10 ans (-75 pdb) se situe au bas de sa fourchette de -0,3 à -0,8 % et reste sur une pente descendante depuis quelques semaines (voir le graphique 5). Le marché canadien est maintenant cher d’un point de vue historique et c’est pourquoi nous avons réduit sa pondération en faveur de celui des États-Unis.

La hausse des rendements sur l’ensemble de la courbe depuis le début de l’année a entraîné un important resserrement des taux du marché et des taux directeurs. L’écart demeure cependant négatif et par conséquent, les rendements ont assez peu de terrain à perdre. Or, étant donné que l’inflation devrait continuer de ralentir et que les cycles de resserrement des banques centrales tirent à leur fin, la pression haussière sur les rendements semble elle aussi limitée. À court terme, en attendant de discerner plus clairement les incidences du resserrement des conditions de crédit et de l’évolution de l’inflation de base, nous pensons donc que les rendements obligataires demeureront dans une fourchette définie (de 4,0 % à 4,5 % pour les obligations d’État américaines à 10 ans). Nous avions couvert notre position à courte duration et nous conservons une position neutre pour le moment.

Positionnement sur les marchés des taux : i) duration neutre; ii) exposition neutre à la courbe des taux; iii) surpondération des prêts hypothécaires résidentiels de premier ordre au Canada; iv) surpondération des obligations à rendement réel; v) sous-pondération du Canada par rapport aux É.-U.

Graphique 4:

Source : Bloomberg

Graphique 5

Source : Bloomberg

Marchés du crédit

Les primes de risque des obligations de sociétés ont continué de s’étioler en février, ce qui a permis aux titres de créance de conserver leur surrendement en cumul annuel. L’écart de rendement moyen sur le marché canadien des obligations de qualité se situait à 118 points de base à la fin d’octobre, son niveau le plus bas en deux ans. Au début de l’année, cet écart dépassait de 134 pdb les émissions sous-jacentes du gouvernement du Canada. Aux États-Unis, l’écart des obligations de qualité est essentiellement resté le même : il est passé de 99 pdb au début de l’année à 96 pdb à l’heure actuelle (voir le tableau 4 et le graphique 6).

Grâce à leurs rendements supérieurs et à leurs primes de risque stables ou inférieures, les obligations de sociétés de qualité ont devancé les obligations d’État cette année. En glissement mensuel, les obligations de sociétés de qualité canadiennes et américaines ont respectivement dégagé des rendements inférieurs de 72 et de 7 pdb. Les obligations de sociétés de qualité au Canada et aux États-Unis ont offert des surrendements approximatifs respectifs de 105 et 48 pdb en cumul annuel et de 364 et 420 pdb sur un an. Il s’agit de rendements relatifs extrêmement solides dans un contexte macroéconomique difficile et incertain.

À notre avis, les fondamentaux de la macroéconomie et du crédit resteront favorables pendant encore un ou deux trimestres, l’activité économique et les bénéfices jouissant d’un solide soutien dans l’ensemble. Aux États-Unis, le nombre d’emplois non agricoles créés s’est élevé à 275 000 en février. Ce nombre était de 229 000 en janvier, un excellent résultat même après avoir été révisé à la baisse. La moyenne sur trois mois a augmenté pour atteindre 265 000. Bien qu’elle soit inférieure au sommet de 2023 (727 000), il s’agit tout de même d’une progression par rapport au récent creux de 198 000 et d’un résultat solide par rapport aux moyennes historiques. Une dynamique similaire se développe sur le marché canadien de l’emploi : le taux de chômage a augmenté de 4,9 % à 5,8 % et le nombre moyen d’emplois créés sur trois mois a augmenté, passant de 13 000 en juillet dernier à 28 000. Même si l’on prévoit que les marchés de l’emploi modèrent leur croissance et retrouvent leur rythme du deuxième semestre de 2023, ils nous semblent plutôt vigoureux et résilients pour le moment.

Graphique 6

Source : Bloomberg

À moyen terme cependant, les perspectives demeurent quelque peu incertaines. L’inflation de base se situe en effet encore à un niveau largement supérieur aux cibles des banques centrales. La plupart des mesures de l’inflation semblaient sur la bonne voie pour renouer avec leurs cibles l’année dernière, mais l’inflation s’est révélée plus coriace que prévu au cours des derniers mois. Pour le moment, les investisseurs semblent croire qu’il s’agit d’une situation temporaire et que l’inflation s’apaisera à nouveau. Dans le cas contraire, ils pourraient devoir rajuster leurs attentes à l’égard des baisses de taux, ce qui exercerait de la pression sur les rendements et les actifs risqués.

Outre la résilience des facteurs fondamentaux macroéconomiques et du marché du crédit, les facteurs techniques influant sur l’offre et la demande ont été un des principaux vecteurs d’amélioration du marché du crédit. En résumé, la demande a été très forte jusqu’ici en 2024, malgré le volume record de nouvelles émissions. Les positions à découvert des investisseurs, l’adoucissement de ton des banques centrales, le déploiement d’importantes liquidités et les mouvements de capitaux vers les titres à revenu fixe sont autant de facteurs ayant contribué à la stabilité relative de la demande malgré les mauvaises nouvelles qui font les manchettes. À la suite de la remontée des taux à la fin de 2023, les émetteurs ont rapidement tenté de profiter de la baisse des coûts de financement au début de 2024, ce qui a donné lieu à une offre record d’obligations de sociétés. Or, fait plutôt étonnant, la progression de l’offre a entraîné une augmentation encore plus forte de la demande et conduit à un resserrement des écarts des obligations de sociétés. On s’attend à une baisse de l’offre au cours de l’année et à ce que le déséquilibre créé par rapport à la demande favorise le secteur du crédit d’ici la fin de l’année.

À notre avis, même si les effets conjugués des fondamentaux avantageux du crédit et de la forte demande des investisseurs continueront à court terme de bien soutenir les écarts, les évaluations actuelles pourraient constituer un obstacle sur environ un an. Comme nous l’avons souligné par le passé, les écarts égaux ou légèrement supérieurs à 150 pdb aux États-Unis et à 175 pdb au Canada ont constitué des points d’entrée attrayants sous l’angle risque-rendement durant les périodes hors récession (voir le graphique 7). Toutefois, pendant les récessions, les écarts ont largement dépassé ce niveau névralgique. Or, au nord comme au sud de la frontière, les écarts sont aujourd’hui plus faibles que ce à quoi on pourrait raisonnablement s’attendre dans une situation de ralentissement important de l’activité économique. Ils ne devraient donc pas se resserrer tellement plus. Nous restons optimistes à l’égard du crédit à court terme, mais le possible affaiblissement des fondamentaux macroéconomiques en cours d’année continue de nous préoccuper. Nous avons donc décidé de réduire le risque dans le portefeuille, tout en maintenant la surpondération des obligations de sociétés.

Graphique 7

Sources : ICE Bank of America et Bloomberg

Positionnement sur les marchés du crédit : i) surpondération des obligations de sociétés, mais réduction opportuniste; ii) maintien d’un penchant en faveur des émissions de qualité plutôt qu’à haut rendement et, au sein des titres de qualité, des positions plus défensives; iii) surpondération du Canada et sous-pondération des États-Unis.