« On ne peut pas toutes les gagner« » est une remarque sportive courante qui décrit plutôt bien le début de l’année sur les marchés des capitaux. Au risque de sembler manquer de sérieux, un commencement d’année au parfum de victoire en janvier a cédé sa place, du moins en partie, à une bien plus grande prudence en février. En effet, les investisseurs avaient bon espoir que le cycle de resserrement monétaire tirait à sa fin en janvier. Or, la parution de données plus élevées que prévu en février a rapidement chassé cet optimisme, remplacé par la crainte que les banques centrales n’aient pas terminé leur travail. Où en sommes-nous donc maintenant? Eh bien, comme les autorités monétaires y sont dépendantes, les données accaparent bien sûr toute l’attention dernièrement, et comme elles étaient étonnamment solides en début d’année, la parution des statistiques de mars revêt encore plus d’importance. Les chiffres sur le travail et l’inflation pourraient confirmer l’accélération de l’activité signalée par les données de janvier ou révéler que cette vigueur constituait une anomalie saisonnière. Ils orienteront ainsi les prix des actifs à court terme. Avant de présenter les dates économiques à retenir, voici une récapitulation du rendement des marchés des capitaux durant les deux premiers mois de l’année. Le S&P 500 a cédé environ 2,4 % en février, mais il conserve un rendement de 3,7 % en cumul annuel. Le NASDAQ a continué de mener le bal, lui qui a seulement décliné de 1 % durant le mois et enregistré un très solide gain de 9,6 % jusqu’ici cette année. Au pays, le S&P/TSX composé a glissé de 2,5 % sur un mois, ce qui a porté son rendement à 4,8 % depuis le 1er janvier. Globalement, les parquets nord-américains affichent encore des gains annuels cumulatifs robustes, mais ils ont perdu un peu de leur lustre ces dernières semaines. Dans le principal marché qui nous intéresse, après une surenchère tant pour les obligations d’État que de sociétés dès le début de janvier, les rendements ont bondi au cours du dernier mois. En conséquence, le marché canadien des obligations universelles a lâché 2,0 % en février (Graphique 1) et gagné 1,0 % depuis le début de l’année.

Graphique 1

Sources : FTSE Russell et Bloomberg

Comme vous pouvez le voir dans le graphique ci-dessus, les rendements totaux du marché obligataire canadien affrontent de forts vents contraires depuis le troisième trimestre de 2021. Cela dit, maintenant que les rendements moyens des obligations d’État se chiffrent à 3,8 % et que ceux des émissions de sociétés de grande qualité s’établissent à près de 5,2 %, les perspectives des titres à revenu fixe se sont considérablement améliorées par rapport aux dernières années.

En février, le rendement des obligations d’État américaines à 10 ans, un bon baromètre, est passé de 3,51 à 3,92 %, une progression de 41 points de base (pdb), après avoir flirté avec le niveau de 3,35 % à la mi-janvier. À la fin du mois, il était à 4 pdb de plus qu’au début de l’année et à seulement 32 pdb environ sous son sommet de la fin octobre (Graphique 2). Cela dit, le rendement a tout de même progressé de quelque 250 pdb depuis le début de 2022. Les rendements ont encore augmenté : c’est la mauvaise nouvelle dans l’immédiat. La bonne, sur une perspective à plus long terme, c’est que les titres à revenu fixe génèrent de nouveau un revenu et que le marché obligataire présente de nouveau des occasions intéressantes.

Graphique 2

Source : Bloomberg

Similairement, le rendement des obligations du gouvernement du Canada à 10 ans a enregistré une hausse de 41 pdb pour s’établir à 3,33 % en février, soit 35 pdb de moins que son sommet d’octobre et 190 de plus qu’à la fin de 2021. Après avoir excédé de plus de 35 pdb le taux de rendement de leurs pendants américains en juillet 2022, les émissions d’État canadiennes à 10 ans ont terminé le mois à un niveau inférieur de 60 pdb à celui des américaines, préservant leurs gains relatifs par rapport au marché du sud de la frontière au second semestre de 2022. Nous continuons de surveiller les occasions d’accroître notre exposition aux titres américains par rapport aux canadiens compte tenu de ces écarts de rendement.

Le rajustement des rendements des obligations d’État est en grande partie attribuable à la réévaluation des attentes relatives aux politiques monétaires. Lors de sa réunion du début de février, la Fed a continué à ralentir le rythme du resserrement. Elle a majoré ses taux de 25 pdb plutôt que de 50 pdb, comme en décembre. Elle a toutefois continué d’insister sur le fait qu’il reste du chemin à parcourir et que d’autres hausses (au pluriel) seront nécessaires. Le taux final ciblé reste inchangé, à un peu plus de 5 %. La banque centrale a aussi déclaré que si les données économiques suivaient les prévisions actuelles, le taux final serait maintenu toute l’année, venant ainsi contredire les attentes du marché selon lesquelles il y aurait des baisses de taux au second semestre. L’énoncé qui a accompagné la décision sur les taux était similaire à ceux des réunions précédentes. Cependant, le président réservait quelques surprises pour la conférence de presse. Il a dissipé les craintes au sujet du récent assouplissement des conditions financières et souligné que le processus de désinflation était enclenché. Toujours convaincu que le marché de l’emploi est extrêmement tendu, il semblait avoir plus de confiance (ou peut-être plus d’espoir?) en la possibilité d’un atterrissage en douceur, soit d’atteindre les cibles d’inflation sans causer un important ralentissement économique. Les acteurs du marché, qui s’attendaient à un ton beaucoup plus ferme, ont été surpris. Il s’en est suivi une montée en flèche des rendements et des actifs risqués. La tendance à la hausse aura toutefois été de courte durée. Aiguillonnés par l’annonce d’un marché de l’emploi exceptionnellement vigoureux aux États-Unis en janvier, puis par des données sur l’inflation et les ventes au détail plus solides que prévu plus tard dans le mois, les marchés ont commencé à augmenter leurs attentes envers le taux final des fonds fédéraux et le temps qu’il passera à ces niveaux plus élevés (Graphique 3). Ces attentes se situaient sous les 5 % après la conférence de presse donnée par le président de la Fed à la mi-février et dépassent 5,5 % au moment d’écrire ces lignes, tandis que le taux attendu au début de 2024 a augmenté de 120 pdb d’un mois à l’autre.

Graphique 3

Source : Bloomberg

Sur une base mensuelle, annuelle cumulative et annuelle, les obligations fédérales canadiennes ont respectivement enregistré des rendements de -1,96, 0,47 et -6,45 %, contre -1,99, 1,04 et -6,96 % pour l’indice des obligations universelles. Les obligations de sociétés ont de nouveau fait meilleure figure que leurs homologues d’État, rapportant -1,50 % en février, 1,44 % en cumul annuel et -4,82 % sur un an. Dotées d’une durée à l’échéance moyenne plus longue, les obligations provinciales ont connu la baisse mensuelle la plus abrupte (-2,39 %), mais elles ont tout de même progressé de 1,34 % depuis le 1er janvier. Elles demeurent bonnes dernières en moyenne sur un an, à -8,91 %.

Comme en témoigne le surrendement relatif des obligations de sociétés de qualité supérieure par rapport aux émissions d’État, les écarts de crédit ont continué à rétrécir en début d’année, même s’ils ont terminé le mois de février en légère hausse par rapport à leurs creux annuels (Graphique 4). L’écart de crédit des obligations de sociétés de qualité américaines a atteint 124 pdb à la fin de février. Il est environ 9 pdb plus élevé d’un mois à l’autre, mais quelque 9 pdb plus bas en cumul annuel. Il avait atteint un sommet autour de 165 pdb à la fin octobre. De leur côté, les obligations de sociétés canadiennes de grande qualité se sont mieux comportées, terminant février à un écart de rendement de plus ou moins 145 pdb, un resserrement de 5 pdb sur un mois et de 17 pdb depuis le début de l’année. Cela dit, après avoir atteint un sommet de 180 pdb, les écarts de crédit canadiens accusent globalement du retard sur leurs homologues américains depuis quelques mois. En septembre 2022, les écarts des obligations de qualité émises par des sociétés tant du Canada que des États-Unis se situaient autour de 160 pdb, alors que les écarts américains sont aujourd’hui une vingtaine de points de base plus étroits que leurs homologues canadiens.

Graphique 4

Source : Bloomberg

Données à paraître

Comme nous l’avons souligné, les données de janvier se sont avérées plus robustes que prévu, en particulier la création d’emplois aux États-Unis et au Canada. Les indicateurs économiques clés de février (à paraître en mars) revêtiront donc une importance capitale pour déterminer les trajectoires à court terme des politiques et des marchés. Si l’accélération de l’activité dont témoignent les données du début de l’année se confirme, les rendements et les attentes concernant les politiques continueront d’évoluer à la hausse, ce qui mettrait à l’épreuve la longévité de l’envolée actuelle des actifs risqués. À l’inverse, si la modération de la croissance et de l’inflation observée à la fin de l’année dernière reprend de plus belle, la validité des données de janvier serait remise en question. On estimerait alors peut-être que cette vigueur résulte davantage d’anomalies statistiques attribuables aux rajustements saisonniers que d’une véritable reprise de l’activité et des prix. En tenant compte de ces deux résultats possibles, voici certaines statistiques importantes à surveiller au début de mars :

Marché du travail

Graphique 5 : Emplois non agricoles aux États-Unis

Source : Bloomberg

Graphique 6 : Gains horaires moyens aux États-Unis

Source : Bloomberg

Graphique 7 : Croissance de l’emploi au Canada

Source : Bloomberg

Graphique 8 : Gains horaires moyens au Canada

Source : Bloomberg

Inflation

Graphique 9 : Inflation de base aux États-Unis

Source : Bloomberg

Graphique 10 : Inflation de base hors logement aux États-Unis

Source : Bloomberg

Comme vous tous, nous comptons continuer de surveiller les données de près. À l’instar des banques centrales, l’ensemble des participants aux marchés sont clairement devenus dépendants des données!

Positionnement sur les marchés des taux : i) duration courte; ii) exposition neutre à la courbe des taux; iii) surpondération des prêts hypothécaires résidentiels de premier ordre au Canada; iv) surpondération des obligations à rendement réel; v) surpondération du Canada, mais possibilité de réduction opportuniste de cette position.

Positionnement sur les marchés du crédit : i) surpondération des obligations de sociétés; ii) maintien d’un penchant en faveur des émissions de qualité plutôt qu’à haut rendement et, au sein des titres de qualité, des positions plus défensives; iii) surpondération du Canada et sous-pondération des États-Unis.