Recalibrage des attentes

Après avoir traversé une période difficile à la fin de l’été et au début de l’automne, les titr&es à revenu fixe ont soudainement décollé au début du quatrième trimestre et surfé jusqu’à la fin de l’année sur une vague d’optimisme quant à l’orientation à venir de la politique monétaire. Ce changement soudain de sentiment a produit les rendements trimestriels les plus élevés des dernières décennies et transformé ce qui s’annonçait comme l’année qui confirmerait la première séquence de trois ans de rendements obligataires négatifs en une année de rendements totaux robustes dans toutes les catégories de titres à revenu fixe. Globalement, le marché obligataire canadien a généré un rendement remarquable de 8,3 % au quatrième trimestre! Le marché a donc réussi à s’extraire du « trou » dans lequel il s’était lui-même enfoncé au cours des neuf premiers mois de l’année et a conclu 2023 avec un rendement total de 6,7 %. Le rendement global du marché obligataire américain a aussi rebondi (de 6,6 %) au dernier trimestre, affichant un rendement annuel total de 5,4 %. Après une telle remontée (peut-être historique) en fin d’année, rien d’étonnant à ce que l’enthousiasme des investisseurs pour les titres à revenu fixe se soit légèrement émoussé en début d’année. Les titres risqués, en revanche, ont poursuivi leur ascension, et bon nombre des principaux indices ont atteint un niveau record ou presque. L’indice S&P 500 s’est apprécié d’environ 1,7 % sur un mois et a atteint un nouveau sommet record le 2 février. De même, l’indice composé Nasdaq s’est rapproché de son sommet de novembre dernier grâce à un gain d’environ 1 % en janvier tandis que le Dow Jones s’est apprécié de 1,3 % et se situe donc lui aussi près de son niveau record. L’indice S&P/TSX traîne de l’arrière par rapport aux indices américains comparables, et ne s’est apprécié que d’environ 0,5 % en janvier. Sur notre principal marché, l’indice obligataire universel canadien a chuté de 1,4 % en janvier (graphique 1), mais il affiche encore malgré tout un impressionnant rendement sur trois mois de 6,4 %.

Graphique 1

Sources : FTSE Russell et Bloomberg

Comme l’illustre le graphique ci-dessus, malgré une remontée considérable en fin de parcours, la dernière année a été ponctuée de hauts et de bas. Le rendement sur une période mobile de six mois de l’indice obligataire universel canadien a atteint le niveau respectable de 3,9 % (graphique 2), mais sur l’ensemble de l’année, le rendement a été plus modeste à 2,1 %. Cela étant dit, les investisseurs continuent de bénéficier de taux de rendement historiquement attrayants.

Graphique 2

Sources : FTSE Russell et Bloomberg

Sur des périodes d’un mois, de trois mois et d’un an, les obligations fédérales canadiennes ont généré des rendements respectifs de -1,3 %, 5,3 % et 1,1 %, tandis que l’indice global des obligations universelles générait respectivement pour les mêmes périodes des rendements de -1,4 %, 6,4 % et 2,1 %. Les obligations de sociétés ont surpassé les obligations d’État en janvier, générant un rendement négatif de 0,7 % pour le mois, et des rendements de 6,5 % sur trois mois et de 4,5 % sur un an, des résultats nettement supérieurs à ceux des obligations gouvernementales. Les obligations provinciales ont baissé de 2,1 % pendant le mois, d’où un rendement de 7,9 % sur trois mois et de 1,3 % sur l’ensemble de l’année écoulée.

Marchés des taux

Le point de vue des investisseurs sur les deux grands thèmes qui ont dominé les marchés de titres à revenu fixe nord-américains ces deux dernières années semble avoir évolué considérablement au quatrième trimestre. Les thèmes de « l’inflation persistante » et de « taux directeurs plus élevés plus longtemps » de 2023 ont été abandonnés au profit d’une « inflation modérée » et d’une « baisse importante des taux » en 2024. Ces deux changements de points de vue semblent dans une large mesure confirmés par les messages beaucoup plus accommodants de la Réserve fédérale, surtout depuis la réunion de décembre. Cette réorientation de la politique de la banque centrale américaine repose notamment sur l’anticipation que l’inflation reviendra au taux cible de 2 % et qu’il y aura des réductions de taux dès cette année. En début d’année, la banque centrale des États-Unis s’est montrée un peu moins accommodante, ou, pour être plus précis, un peu moins accommodante que ce que les marchés escomptaient. Pendant la conférence de presse qui a suivi la réunion du 31 janvier dernier, le président Powell a dit en termes explicites qu’il jugeait peu probable une diminution des taux en mars. À ce moment, le marché estimait pourtant la probabilité d’une telle réduction à 50 % alors qu’elle était estimée à 100 % à la fin décembre. Au moment de rédiger le présent article, les investisseurs estimaient encore à environ 20 % la probabilité d’une réduction des taux en mars, et situaient le point de départ probable du cycle de réduction des taux en mai ou en juin. De plus, le marché prévoit cinq réductions des taux en 2024 tandis que les indications prospectives de la Réserve fédérale parlent plutôt de trois réductions. Le taux de rendement baromètre des obligations du Trésor américain à 10 ans se situait à 4,99 % le 19 octobre dernier. À l’époque, les marchés anticipaient un taux directeur américain d’environ 4,75 % à la fin de 2024. Le 31 décembre, ces attentes avaient été revues à la baisse de 100 points de base et le marché estimait que le taux d’intérêt directeur américain serait à la fin de 2024 aux environs de 3,75 %. À l’heure actuelle, les estimations le situent plutôt à environ 4,1 %. Ces fluctuations des attentes sont un des principaux facteurs influant sur les taux de rendement des obligations du Trésor américain à long terme. Le taux de rendement des obligations du Trésor à 10 ans était approximativement de 3,88 % à la fin de l’année dernière, soit 100 points de base de moins que le sommet d’octobre, et à la fin de janvier, il était de 3,91 % (tableau 2). Il se situe actuellement près de 4,15 %. Vu les espoirs peut-être exagérés de réduction des taux d’intérêt qui influent sur les prix, nous avons réduit notre risque de taux d’intérêt. Néanmoins, nous profiterons probablement de tout nouveau recul des taux de rendement pour accroître la duration, vu la réorientation de la réflexion de la banque centrale et les prévisions de croissance encore assez floues. Comme souligné, les taux de rendement obligataires nord-américains sont passés par une phase historique de « hauts et de bas » à la fin de 2023 (graphique 3).

Au pays, le taux de rendement des obligations canadiennes de référence à 10 ans a suivi une trajectoire semblable, du moins en ce qui concerne les hauts et les bas. Le taux de rendement des obligations du gouvernement du Canada à 10 ans a plafonné en octobre à environ 4,25 % et a terminé l’année à 3,1 % puis le mois de janvier à 3,3 % et ces obligations se négocient actuellement à un taux d’environ 3,5 %. Il s’ensuit que le marché canadien a offert un rendement inférieur à son équivalent américain sur l’ensemble de la courbe des taux de rendement au début de 2024.

Graphique 3:

Source : Bloomberg.

Comme le montrent les tableaux 2 et 3, la portion à court terme de la courbe de rendement, que ce soit au Canada ou aux États-Unis, s’est maintenue au-dessus de la portion des échéances à long terme en janvier. La courbe des taux s’est ainsi accentuée ou normalisée après avoir été extrêmement inversée pendant la majeure partie de la dernière année et demie. Toutefois, la pente de la courbe demeure négative et à des niveaux à l’extérieur de ce qui est considéré comme la fourchette historique normale (graphique 4). Comme les banques centrales semblent sur le point d’amorcer un nouveau cycle d’assouplissement et comme le niveau de la courbe est historique, nous croyons que le prochain mouvement important de la courbe rendra sa pente encore plus prononcée. C’est pourquoi, après avoir tiré profit de l’aplatissement de la courbe des taux, nous sommes revenus à un positionnement neutre.

Nous nous mettons maintenant à la recherche d’occasions pour nous positionner en fonction d’une courbe plus accentuée.

Les deux marchés des taux nord-américains ont beau être fortement corrélés, ils ont tour à tour été en tête à un certain nombre de reprises au cours de la dernière année. En début d’année, les marchés américains brillaient avec plus d’éclat. L’écart de rendement entre les obligations d’État canadiennes et américaines à 10 ans se situe actuellement près de -0,7 % (graphique 5). Cet écart est inférieur au creux récent de -0,85 %, mais il demeure assez important dans une perspective historique. Voilà qui explique notre conviction que les titres canadiens semblent un peu chers et notre décision d’ajouter à nos positions des obligations du Trésor américain à long terme et des obligations du gouvernement du Canada à court terme.

Graphique 4

Source : Bloomberg

Graphique 5:

Source : Bloomberg.

L’écart entre les taux du marché et les taux directeurs demeure cependant très négatif et par conséquent, l’espace à la baisse des taux de rendement semble plutôt mince, à tout le moins à court terme. Cela étant dit, comme les attentes sont que l’inflation va continuer à ralentir et que la banque centrale va bientôt amorcer un cycle d’assouplissement, les pressions à la hausse sur les taux de rendement semblent aussi limitées. À court terme, en attendant de discerner plus clairement quelles seront les incidences du resserrement des conditions de crédit et de l’évolution de l’inflation de base, nous pensons donc que les rendements obligataires demeureront dans une fourchette définie (de 3,75 % à 4,25 % pour les obligations d’État américaines à 10 ans). Nous avions réduit la duration après la forte remontée du quatrième trimestre et le risque de taux d’intérêt actuel nous semble donc tout à fait gérable.

Positionnement des taux : i) courte duration; ii) courbe des taux de rendement neutre; iii) surpondération des titres hypothécaires résidentiels canadiens de première qualité; iv) surpondération des obligations à rendement réel; v) surpondération des bons du Trésor américain.

Marchés du crédit

Les primes de risque des obligations de sociétés de qualité ont continué de se resserrer et se situent actuellement à leur niveau le plus bas en deux ans. L’écart de rendement moyen sur le marché canadien des obligations de qualité se situait à 155 points de base à la fin d’octobre, à 134 points de base à la fin de l’année et se situe actuellement à environ 127 points de base. Sur le marché américain, l’écart des titres de qualité a atteint assez récemment (en octobre) un sommet d’environ 130 points de base, puis a terminé 2023 à 99 points de base et se situe actuellement tout près de 95 points de base (tableau 4; graphique 6).

Grâce à leur taux de rendement supérieur et à leur prime de risque inférieure, les obligations de sociétés de première qualité ont surclassé les obligations d’État cette année. En glissement mensuel, les obligations de sociétés de première qualité canadiennes et américaines ont respectivement dégagé un rendement supérieur de 34 et de 42 pdb. Au cours de la dernière année, les obligations de sociétés canadiennes et américaines de qualité ont généré un excédent de rendement de 346 et 380 points de base, respectivement. Il s’agit de rendements relatifs exceptionnellement solides dans un contexte macroéconomique difficile et incertain.

Graphique 6

Source : Bloomberg.

À notre avis, les fondamentaux de la macroéconomie et du crédit resteront favorables pendant encore un ou deux trimestres, l’activité économique et les bénéfices jouissant d’un solide soutien dans l’ensemble. Malgré le dynamisme du marché de l’emploi hors agriculture aux États-Unis en janvier, des signes de ralentissement commencent à apparaître. La moyenne d’emplois créés sur trois mois est passée de 430 000 il y a un an à un peu moins de 300 000 actuellement, et le taux de chômage a augmenté légèrement de 3,5 % à 3,7 %. Le retour à un meilleur équilibre sur le marché du travail a été présenté par la Réserve fédérale comme un des principaux facteurs susceptibles de favoriser une modération continue des salaires et de l’inflation et par conséquent, des statistiques de l’emploi solides, mais pas trop, aideraient aussi bien le marché des taux d’intérêt que celui du crédit. Une dynamique similaire se développe sur le marché canadien de l’emploi : le taux de chômage a augmenté de 4,9 % à 5,8 % et le nombre moyen d’emplois créés sur trois mois a ralenti à 14 000 après avoir atteint un sommet local de 82 000. Dans l’ensemble, les indicateurs du marché de l’emploi signalent davantage un « ralentissement » qu’une « contraction », tant au Canada qu’aux États-Unis.

Le PIB des États-Unis a crû au rythme de 3,3 % en taux annuel au quatrième trimestre et atteindra selon les prévisions 1,5 % et 1,7 % en 2024 et 2025, respectivement. Après une contraction de 1,1 % en taux annuel du PIB canadien au troisième trimestre, celui-ci est revenu en territoire positif au quatrième trimestre (0,5 %). Selon les prévisions, sa croissance devrait se situer à 0,5 % et à 1,7 % en 2024 et en 2025, respectivement. En résumé, l’activité économique devrait ralentir davantage, jusqu’à une possible contraction. Par contre, dans notre scénario de base, il n’est pas question d’un énorme repli.

Outre la résilience des facteurs fondamentaux macroéconomiques et du marché du crédit, les facteurs techniques influant sur l’offre et la demande ont été un des principaux vecteurs d’amélioration du rendement des titres de créance en cours d’année. Dit plus simplement, la demande a été très forte. Plusieurs facteurs ont contribué à la vigueur de la demande, notamment le positionnement à découvert des investisseurs, les propos plus encourageants des banques centrales, l’importance des positions liquides à investir et les changements de répartition dans les portefeuilles de titres à revenu fixe et ce, malgré les débats déchirants sur les titres risqués et les manchettes négatives à propos de l’économie. Du côté de l’offre, on s’attendait à ce que le début de 2024 soit intense. Les sociétés émettrices ont donné raison aux analystes avec un nombre record d’émissions en janvier. Toutefois, aussi paradoxal que cela puisse paraître, cette offre supérieure a suscité une demande encore plus forte. Aux investisseurs qui avaient vendu en prévision d’une offre accrue se sont joints ceux qui avaient réduit la pondération des titres de créance et ceux qui disposaient de liquidités à investir. Le « scénario catastrophe » annoncé pour le début de l’année en était clairement un de resserrement des écarts et si l’on se fie aux facteurs fondamentaux et au contexte technique, il y a des raisons de croire que le marché pourrait demeurer ferme pendant les six premiers mois de l’année. Ainsi, après avoir réduit la surpondération des titres de créance légèrement au quatrième trimestre, nous avons recommencé à ajouter des obligations de sociétés dès le début de 2024.

À moyen terme, les perspectives semblent toutefois justifier de demeurer aux aguets. L’inflation de base se situe en effet encore à un niveau qui est presque le double des cibles fixées par les banques centrales. Les banques centrales ont clairement fait connaître leurs priorités et se sont engagées à faire baisser les prix. Par conséquent, même si leur prochaine décision consiste à réduire les taux d’intérêt, l’optimisme quant au moment où cette décision sera prise semble actuellement démesuré. Qui plus est, les effets à retardement du cycle de resserrement que nous venons de traverser (le plus costaud depuis le début des années 1980) créent aussi une incertitude macroéconomique importante et des conditions potentiellement défavorables aux primes de risque plus tard cette année. Nous demeurons donc prudents et favorisons la qualité parmi les obligations de sociétés, même si nous croyons que l’environnement global du marché du crédit demeurera fondamentalement positif.

À notre avis, même si les effets conjugués des fondamentaux avantageux du crédit et de la forte demande des investisseurs continueront à court terme de bien soutenir les écarts, les évaluations actuelles pourraient poser un défi dans la prochaine année. Comme nous l’avons souligné par le passé, les écarts égaux ou légèrement supérieurs à 150 pdb aux États-Unis et à 175 pdb au Canada se sont avérés des points d’entrée attrayants sous l’angle risque-rendement durant les périodes hors récession (graphique 7), mais en temps de récession, les écarts s’élargissent parfois bien plus que ce seuil clé. Or, au nord comme au sud de la frontière, les écarts sont aujourd’hui plus faibles que ce à quoi on pourrait raisonnablement s’attendre dans une situation de ralentissement important de l’activité économique. Ils ne devraient donc pas se resserrer tellement plus. Nous restons optimistes à l’égard du crédit à court terme, mais le possible affaiblissement des fondamentaux macroéconomiques en cours d’année continue de nous préoccuper. Cela étant dit, des évaluations serrées ne constituent pas normalement un catalyseur de l’élargissement des écarts et, par conséquent, nous demeurons pour l’instant positifs en ce qui concerne le marché du crédit.

Graphique 7

Sources : ICE Bank of America et Bloomberg

Positionnement sur les marchés du crédit : i) surpondération des obligations de sociétés; ii) maintien d’un préjugé favorable aux obligations de qualité plutôt qu’à haut rendement et, au sein des titres de qualité, préférence accordée aux positions plus défensives; iii) surpondération des titres canadiens et sous-pondération des titres américains.