Tout repose sur l’inflation

« À vos marques! Prêts? Partez! » : c’est ce qu’on entend normalement au début d’une course. Après l’année qu’ils ont vécue en 2022, il n’est pas si étonnant que les investisseurs se soient lancés à l’assaut des pistes en janvier comme si une médaille olympique était en jeu. Que ce soit à cause du repli survenu en fin d’année, de la popularité des positions vendeur, de la peur de laisser passer des occasions ou simplement d’une résolution du Nouvel An d’être plus audacieux, les marchés ont commencé 2023 sur les chapeaux de roue, une reprise fort bienvenue. Soyons justes : le ralentissement de l’inflation et la résilience de l’activité économique alimentent l’espoir que l’atterrissage en douceur, tant recherché, soit possible. Cet espoir, conjugué à l’optimisme suscité par la fin attendue du resserrement monétaire et par les éventuelles baisses de taux au second semestre de 2023, semble expliquer le rebond observé en début d’année. Reste à savoir s’il est justifié et durable, et si les marchés ne se sont pas emballés trop vite. Contrairement à 2022, la plupart des catégories d’actif ont entamé l’année par une hausse. Le S&P 500 a grimpé de 6,2 % sur un mois, le NASDAQ, de 10,7 %, et le S&P/TSX composé, de plus de 7 %. En gros, il s’agit du meilleur début d’année depuis 2019 pour les bourses nord-américaines. Dans le principal marché qui nous intéresse, après une amélioration des rendements en fin d’année, il y a eu surenchère tant pour les obligations d’État que de sociétés en janvier. Le marché canadien des obligations universelles a progressé de 3,1 % au cours du mois (Graphique 1).

Graphique 1

Sources : FTSE Russell et Bloomberg

Comme vous pouvez le voir dans le graphique ci-dessus, depuis le troisième trimestre de 2021, les rendements totaux mensuels positifs du marché obligataire canadien se sont faits rares. D’éventuels catalyseurs pourraient exercer une nouvelle pression à la hausse sur les rendements obligataires et, par conséquent, un potentiel de baisse des rendements totaux persiste. Jusqu’à maintenant toutefois, 2023 est favorable aux investisseurs en titres à revenu fixe.

En janvier, le rendement des obligations d’État américaines à 10 ans, un bon baromètre, est passé de 3,88 à 3,51 %, un recul de 37 points de base (pdb), après avoir flirté avec le niveau de 3,35 % vers le milieu du mois. À la fin de cette période, il était à 73 pdb de moins qu’à son sommet de la fin octobre, mais à 200 pdb de plus qu’au début de 2022. Les rendements semblent avoir atteint un sommet et s’être stabilisés : c’est la bonne nouvelle dans l’immédiat. À plus long terme, c’est plutôt le fait que les titres à revenu fixe génèrent à nouveau un « revenu » si l’on compare aux dernières années. Similairement, le rendement des obligations du gouvernement du Canada à 10 ans a diminué de 38 pdb, pour s’établir à 2,91 % en janvier, soit 77 pdb de moins que son point le plus haut en octobre et 148 de plus qu’à la fin de 2021. Après avoir excédé de plus de 35 pdb le taux de rendement de leurs pendants américains en juillet 2022, les émissions d’État canadiennes à 10 ans ont terminé le mois à un niveau de 60 pdb inférieur à celui des titres gouvernementaux chez l’oncle Sam, surpassant ainsi largement le marché américain au second semestre de 2022.

Sur un et douze mois, les obligations fédérales canadiennes ont respectivement inscrit un rendement de 2,48 et de -4,87 %, contre 3,09 et -5,75 % pour l’indice des obligations universelles. Les obligations de sociétés ont fait meilleure figure que leurs homologues d’État, rapportant 2,98 % en janvier et cédant 4,37 % sur un an. Dotées d’une durée à l’échéance moyenne plus longue, les obligations provinciales ont progressé le plus pendant presque tout le mois, gagnant 3,81 %. Elles demeurent bonnes dernières en moyenne sur un an, à -7,50 %.

Marchés des taux

Le rendement en montagnes russes des obligations d’État américaines à 10 ans de référence, commencé au milieu de 2022, s’est poursuivi en janvier (Graphique 2). Le taux de rendement, qui avait remonté à environ 3,9 % après la liquidation survenue en fin d’année, était presque revenu à 3,3 % à la mi-janvier, pour terminer le mois bien loin de son niveau le plus bas. Fait notable, ce n’est qu’au début d’août qu’il a flirté avec le seuil de 2,5 %, à l’issue d’une forte remontée de six semaines. Dans une volte-face spectaculaire, il a mis à l’épreuve le niveau intrajournalier de 4,35 % à la mi-octobre, mettant fin à son envolée, pour ensuite éprouver des niveaux intramensuels d’environ 100 pdb inférieurs en janvier. Bien que l’indice de la volatilité MOVE (Merrill Option Volatility Estimate) ait quitté récemment ses sommets post-pandémiques (Graphique 3), la volatilité intrajournalière et globale du marché obligataire reste élevée du point de vue historique.

Au pays, le rendement des obligations canadiennes de référence à 10 ans a connu un destin tourmenté similaire, du moins en ce qui concerne les hauts et les bas, mais a subi beaucoup moins de pression qu’au sud de la frontière au cours des huit derniers mois environ. Pour l’instant, le rendement des obligations du gouvernement du Canada à 10 ans se rapproche de 3,05 %, tandis que leurs homologues américaines s’échangent à près de 60 pdb de plus.

Les rendements à long terme, tout comme les politiques monétaires prévues, divergent au Canada et aux États-Unis depuis que la Banque du Canada a surpris les marchés en relevant son taux de 100 pdb en juin. L’écart entre les obligations d’État canadiennes et américaines à 10 ans a oscillé dans une fourchette étroite au cours du premier semestre de 2022, mais il a depuis connu une forte volatilité et la divergence entre les résultats relatifs a atteint un niveau historique. En juin 2022, il a monté pour atteindre son niveau le plus élevé de l’année (Graphique 4), mais seulement brièvement, le Canada ayant affiché un surrendement depuis. Cette solide tenue relative s’explique par la faiblesse des données canadiennes sur l’emploi et l’inflation, qui a fait fléchir les prévisions quant à la trajectoire des taux directeurs canadiens. Au moment d’écrire ces lignes, on s’attend à ce que les taux directeurs demeurent en pause au Canada et qu’ils augmentent encore de 50 pdb, voire plus, aux États-Unis. D’un point de vue historique, le Canada semble maintenant un peu onéreux et risque de le rester à court terme étant donné que son économie est plus sensible aux taux d’intérêt. Cela dit, nous avons augmenté la pondération des titres américains par rapport aux canadiens au cours des derniers mois. Nous resterons à l’affut d’occasions d’accroître davantage notre position aux États-Unis.

Graphique 2

Sources : Bloomberg

Graphique 3

Sources : ICE BofA et Bloomberg

Graphique 4

Sources : Bloomberg

À la fin de l’année, le président de la Réserve fédérale des États-Unis (Fed), Jerome Powell, a déclaré, au sujet de la politique monétaire, qu’il fallait focaliser sur le résultat plutôt que sur le moyen d’y parvenir, ce qui a fait passer les prévisions à l’égard du taux final plus près de la cible de la banque centrale, soit autour de 5 %. Ce message a aussi eu pour effet de monter un peu la courbe et de l’aplanir légèrement (soit des rendements plus élevés pour plus longtemps). Au début de février, la Fed a continué à ralentir le rythme du resserrement. Elle a majoré ses taux de 25  pdb plutôt que de 50 pdb, comme en décembre. Elle a toutefois continué d’insister sur le fait qu’il reste du chemin à parcourir et que d’autres hausses (au pluriel) seront nécessaires. Le taux final ciblé reste inchangé, à un peu plus de 5 %. La banque centrale a aussi déclaré que si les données économiques suivaient les prévisions actuelles, le taux final serait maintenu toute l’année, venant ainsi contredire les attentes du marché selon lesquelles il y aurait des baisses de taux au second semestre. Même si l’énoncé qui a accompagné la décision sur les taux était similaire à ceux des réunions précédentes, le président a réservé quelques surprises pour la conférence de presse. Il a dissipé les craintes au sujet du récent assouplissement des conditions financières et souligné que le processus de désinflation était enclenché. Toujours convaincu que le marché de l’emploi est extrêmement tendu, il semblait avoir plus de confiance (ou peut-être plus d’espoir?) en la possibilité d’un atterrissage en douceur, soit d’atteindre les cibles d’inflation sans causer un important ralentissement économique. Les acteurs du marché s’attendaient à un ton beaucoup plus ferme, semblable à celui du discours de Jackson Hole, et ont été surpris du contraire. Il s’en est suivi une montée en flèche des rendements et des actifs risqués. La tendance à la hausse aura toutefois été de courte durée. À peine deux jours plus tard, l’annonce d’un marché de l’emploi exceptionnellement vigoureux aux États-Unis a fait totalement remettre en question le ton perçu comme accommodant de la banque centrale, exerçant une pression à la hausse sur les attentes relatives aux politiques et les rendements obligataires et à la baisse sur les actifs risqués (Tableau 1). Pour l’instant, on prévoit que le taux des fonds fédéraux culminera à environ 5,2 % en juillet 2023, puis redescendra à 4,85 % d’ici la fin de l’année et à 4,65 % en janvier 2024. Comme le montre le tableau suivant, la courbe des attentes relatives à la politique monétaire s’est sensiblement déplacée vers le haut et la droite depuis la publication des données sur les emplois non agricoles. Vraisemblablement prête à risquer un ralentissement de la croissance économique, la Fed continue à prioriser la lutte contre l’inflation pour éviter qu’elle ne s’ancre. Cela étant dit, comme elle maintient pouvoir ramener l’inflation à sa cible sans causer obligatoirement une récession, d’éventuelles baisses de taux plus tôt que ne le prévoient les indications actuelles de la Fed sont dans les cartes.

Sources : Bloomberg

La Fed surveille étroitement les attentes d’inflation, l’emploi et les salaires pour évaluer les risques que les pressions sur les prix ne se relâchent pas comme prévu. Comme beaucoup d’indicateurs avancés de l’inflation se renversent et que les mesures énergiques prises jusqu’à présent devraient refroidir la demande, rien n’empêche d’espérer que le ralentissement de l’inflation déjà observé se poursuive. La banque centrale américaine a régulièrement insisté sur le fait qu’elle était prête à pécher par excès de prudence en adoptant des mesures solides plutôt que de risquer que l’inflation ne s’ancre, et ce, même si une faiblesse des marchés de l’emploi et de la croissance économique s’ensuit pendant une période prolongée. Les éléments suivants du discours du président de la Fed ont été perçus comme un assouplissement important du ton : i) le début du « processus de désinflation » mentionné 11 fois lors de la conférence de presse suivant l’annonce de la décision sur les taux; ii) l’avis selon lequel il est encore possible d’atteindre le taux cible d’inflation sans contraction économique; iii) l’opinion selon laquelle les conditions financières se sont resserrées considérablement malgré des mesures allant en sens contraire; iv) le fait que principal facteur expliquant la divergence entre les attentes du marché liées à la politique et les indications de la Fed soit la différence de points de vue sur la trajectoire future de l’inflation, ce qui laisse place à interprétation : la banque centrale sera-t-elle prête à ajuster sa politique plus rapidement que ne le supposent ses indications si l’inflation ralentit plus vite que prévu?

Au cours de la dernière année, l’inflation a été au centre de l’attention. Parmi les points favorables, mentionnons les mesures à court terme d’inflation qui sont similaires ou légèrement plus élevées que la cible de la Fed; les prix des habitations (principale composante de l’inflation de base) qui devraient continuer à baisser (Graphique 5); la désinflation des prix des biens qui s’est amorcée; les comparaisons sur un an qui seront plus faciles au premier semestre de 2023. Pour ce qui est des éléments défavorables, on trouve le déséquilibre qui persiste entre l’offre et la demande dans le marché américain de l’emploi (Graphique 6); les salaires qui, en conséquence, restent élevés; les prix des services (autres que l’habitation) qui demeurent soutenus; la réouverture de la Chine et la résilience de l’activité mondiale. J’ai tendance à penser qu’en l’absence de contraction de l’activité et de détérioration du marché de l’emploi, c’est-à-dire lors d’un atterrissage en douceur, le marché ne s’attend probablement pas à ce que l’inflation soit ramenée rapidement à sa cible. Toutefois, même une récession et une hausse du taux de chômage relativement légères (ce dernier étant à son plus bas depuis 1969) pourraient faire en sorte de l’atteindre bien avant ce que ne le prévoit la Fed, soit en 2024.

Graphique 5

Sources : Zillow et Bloomberg

Graphique 6

Source : Bloomberg

Le président Powell a souvent dit qu’un resserrement trop faible entraîne des risques plus grands qu’un durcissement trop important. Il a évoqué les leçons tirées de l’ère Volker de la fin des années 1970 et du début des années 1980. À l’époque, on avait abaissé les taux directeurs trop rapidement et dû procéder à un douloureux retour en arrière afin de lutter contre la résurgence de l’inflation – un scénario que la banque centrale ne souhaite manifestement pas reproduire. Cela dit, on a remarqué un changement de direction lors de la dernière séance de questions, M. Powell n’ayant pas fait référence à ces préoccupations ni aux leçons du passé. Il a plutôt indiqué que la Fed n’avait pas l’intention de maintenir une politique monétaire restrictive plus longtemps que nécessaire. En fait, il a souligné que le Federal Open Market Committee garderait une approche « suffisamment restrictive » tant qu’il ne sera pas convaincu que l’inflation reviendra à sa cible. Or, quel est le sens de « suffisamment restrictive »? Même si on n’a pas précisé à quoi correspond au juste un taux directeur nominal « neutre », la plupart des analystes estiment qu’il se situe dans une fourchette de 2,5 à 3 %. Ainsi, on peut dire qu’au niveau actuel, le taux directeur se trouve certainement en zone « restrictive ». Reste à savoir ce que signifie « suffisamment » pour la Fed et combien de temps elle pense devoir maintenir le taux à de tels niveaux.

Pour essayer de deviner les potentielles interventions du grand argentier, on peut notamment examiner son sommaire des projections économiques (SPE) pour voir quelles sont ses prévisions à l’égard des taux directeurs « réels » et les comparer aux attentes du marché. Selon le SPE de décembre, la Fed prévoit qu’à la fin de 2023, le taux des fonds fédéraux s’élèvera à 5,1 % et l’indice des dépenses personnelles de consommation, à 3,5 %, ce qui porte le taux « réel » à 1,6 % à la fin de 2023. On peut donc déduire que la banque centrale considérerait comme « suffisamment restrictif » un taux réel de 1,6 % à la fin de 2023. Il s’agit là encore de nos propres conclusions. En comparaison, les anticipations inflationnistes du marché, mesurées en fonction du taux des swaps d’inflation à 1 an, se situent actuellement à quelque 2,6 %. En utilisant les mêmes prévisions de taux des fonds fédéraux (5,1 %) pour 2023, on constate que le marché s’attend à un taux « réel » d’environ 2,6 % à la fin de 2023 (Graphique 7). Comme le président l’a souligné et nous l’avons fait aussi précédemment, la différence entre les attentes de la Fed et du marché en ce qui concerne le taux nominal des fonds fédéraux à la fin de 2023 s’explique par des attentes différentes en matière d’inflation. Si l’on fait le calcul en tenant compte du taux actuel des fonds fédéraux (4,6 %) et des anticipations inflationnistes à 1 an du marché, on obtient un taux « réel » de 2,1 %. En comparant ce taux à celui prévu par la Fed à la fin de 2023 (1,6 %), on peut dire que sur une base « réelle », le taux actuel des fonds fédéraux se situe en zone « suffisamment restrictive ». Si l’inflation évolue comme le marché le prévoit en ce moment, le taux des fonds fédéraux à la fin de l’année serait pratiquement de 100 pdb supérieur à ce que le SPE de la Fed indiquerait (2,6 % contre 1,6 %). Dans ce scénario, la Fed considérerait-elle « trop restrictif » un taux directeur nominal de 5,125 %? Cela l’inciterait-elle à réduire son taux, mais en le laissant en zone « suffisamment restrictive »? Il semble que ce soit l’argument qui incite les investisseurs à anticiper des réductions de taux avant la fin de 2023. Bref, tout repose sur l’inflation!

Graphique 7

Sources : Réserve fédérale américaine et Bloomberg

Positionnement sur les marchés des taux : i) duration neutre; ii) exposition neutre à la courbe des taux; iii) surpondération des prêts hypothécaires résidentiels de premier ordre au Canada; iv) surpondération des obligations à rendement réel; v) surpondération du Canada, mais possibilité de réduction opportuniste de cette position.

Marchés du crédit

Comme nous l’avons souligné dans nos commentaires en 2022, le marché du crédit a principalement réagi aux forces macroéconomiques de l’inflation et de la politique monétaire, qui ont conjointement exercé une pression haussière sur les rendements. Même si les fondamentaux ascendants du crédit sont demeurés robustes, la conjoncture et la volatilité des taux ont créé un environnement défavorable aux primes de risque. Le Graphique 8 montre la relation entre la volatilité sur le marché des taux, telle que mesurée par l’indice MOVE, et l’écart de crédit des obligations de sociétés de qualité américaines. On voit clairement les répercussions des fluctuations de rendement sur les évaluations des obligations de sociétés l’an dernier, mais aussi les avantages dont les marchés du crédit ont bénéficié plus récemment grâce à une diminution de la volatilité du marché des taux.

Graphique 8

Sources : ICE BofA et Bloomberg

Heureusement, la volatilité des taux s’est atténuée récemment, ce qui a donné un peu de répit aux écarts. L’optimisme des investisseurs, qui prévoient que le cycle de resserrement des banques centrales tire à sa fin, a soutenu les marchés du crédit récemment. La Banque du Canada a mis ses majorations de taux en pause. La Fed a ralenti le rythme de son resserrement. Même si elle a signalé que d’autres hausses de taux sont justifiées, elle se rapproche manifestement de son taux final. Vu l’important délestage survenu l’an dernier, on ne sera peut-être pas surpris que les investisseurs intéressés aux obligations de sociétés soient prêts à profiter de cette embellie. Si la Fed cesse bientôt d’exercer de la pression, des jours meilleurs pourraient nous attendre! Le marché veut se relever et regarde sans doute la plupart des catalyseurs potentiels avec des lunettes roses. Toutefois, comme le plus gros du resserrement monétaire est passé, que l’inflation dans la plupart des marchés développés diminue déjà, que les marchés du travail restent dynamiques et les bilans des consommateurs sains, le ciel ne s’assombrira peut-être pas autant que prévu. À notre avis, les fondamentaux de l’économie et du crédit resteront favorables pendant encore un ou deux trimestres, l’activité économique et les bénéfices jouissant d’un solide soutien dans l’ensemble.

Outre la résilience des fondamentaux de l’économie et du marché du crédit, les facteurs techniques de l’offre et de la demande constituent les principaux moteurs des rendements du marché du crédit ces derniers mois. Bref, la demande s’avère robuste en ce début d’année. Les positions à découvert des investisseurs, la lassitude des investisseurs à l’égard des marchés baissiers de l’an passé, l’optimisme de la nouvelle année, l’adoucissement de ton des banques centrales, le déploiement d’importantes liquidités et les changements à la répartition des actifs à revenu fixe font partie des facteurs ayant contribué à améliorer sensiblement l’humeur des investisseurs et leur appétit pour le risque de crédit. Par contre, l’offre n’a pas répondu à la demande ni aux attentes. Malgré une certaine accélération dernièrement, le calendrier d’émission a été moins chargé que l’anticipaient la plupart des participants au marché. L’offre était très faible à la fin de 2022 et beaucoup pensaient que la réouverture des marchés après le congé des Fêtes entraînerait une vague d’émissions refoulées. Or, cela n’a pas été le cas. En outre, on semble redouter de plus en plus que le niveau global de l’offre cette année soit inférieur aux besoins du marché, ce qui alimente la peur de manquer le bateau et la demande croissante des investisseurs obligataires. Ainsi, les fondamentaux et les facteurs techniques donnent des raisons de croire que le marché pourrait profiter d’une assise plus solide à court terme.

À moyen terme cependant, la prudence reste de mise. L’inflation est toujours près de quatre fois supérieure aux cibles des banques centrales. Les grands argentiers ont clairement indiqué leur priorité et leur engagement à faire baisser les prix. Par conséquent, la cadence des hausses de taux ralentira inévitablement, mais le resserrement n’est pas terminé et les taux resteront probablement élevés plus longtemps. Qui plus est, ce cycle de resserrement, le plus musclé depuis le début des années 1980, aura aussi des effets à retardement. Cela accroît l’incertitude découlant du retrait des mesures de relance qui donnera lieu à une plus grande fluctuation des primes de risque cette année. Autrement dit, les risques extrêmes ont augmenté. En 2023, la croissance devrait ralentir, peut-être même fortement. Des indicateurs avancés comme les indices mondiaux des gestionnaires en approvisionnement et les données sur le logement se sont déjà renversés. De plus, les courbes de rendement se sont considérablement aplaties et les marges tout comme les bénéfices commencent à affronter plus de vents contraires. Les bénéfices plus élevés que prévu inscrits aux deuxième et troisième trimestres ont contribué à l’amélioration de la confiance des investisseurs récemment observée. Les investisseurs se réjouissent que le chiffre d’affaires et les marges des entreprises tiennent mieux la route que prévu, dans l’ensemble. Le problème, de mon point de vue, est que la croissance du chiffre d’affaires des entreprises découle de l’exercice de leur pouvoir de fixation des prix dans un contexte fortement inflationniste. Ces hausses de prix pourront difficilement être répétées, ce qui engendrera une pression baissière tant sur le chiffre d’affaires que sur les bénéfices. Les entraves à la croissance que créera le resserrement des politiques monétaires nuiront sans doute aux bénéfices ainsi qu’aux marges bénéficiaires et entraîneront vraisemblablement à la hausse les primes de risque. Par conséquent, les fondamentaux du crédit dans leur ensemble souffriront probablement à la fois de la croissance économique plus faible et de la détérioration du chiffre d’affaires et du bilan des entreprises. Nous demeurons prudents, car il n’y a aucune amélioration prévue des fondamentaux macroéconomiques.

Les écarts des obligations de sociétés se sont accrus en 2023, à l’instar de l’intérêt pour le risque des investisseurs, dans la foulée de la reprise amorcée à la fin octobre sur le marché américain et en novembre du côté canadien. Pour mettre les choses en perspective, rappelons qu’au début de 2022, l’écart moyen des obligations de sociétés de qualité par rapport à leurs homologues d’État au sud de la frontière tournait autour de 95 pdb. Ces primes de risque avoisinaient 170 pdb au début de juillet, puis ont reculé jusqu’à mettre à l’épreuve le niveau de 140 pdb au début du mois d’août, avant de s’élargir à nouveau pour revenir à celui de 170 pdb en octobre. Depuis lors, les écarts des obligations de sociétés américaines se sont considérablement accrus. À l’heure actuelle, l’écart de l’indice Bloomberg des obligations de sociétés américaines de qualité se situe autour de 115 pdb, un niveau inégalé depuis le début de 2022. Approximativement, l’écart moyen de son homologue canadien a commencé 2022 à 110 pdb, a atteint un pic de 180 pdb à la fin octobre et s’est redressé pour s’établir à 140 pdb, où il se situe actuellement (Graphique 9). Comme le montre le Graphique 9, les écarts des obligations de sociétés canadiennes de qualité ont tiré de l’arrière sur leurs pendants américains en raison du surrendement des obligations sous-jacentes du gouvernement du Canada, de l’offre relativement plus importante l’an dernier sur le marché intérieur et de la dynamique traditionnelle du marché qui fait que les écarts américains dépassent leurs homologues canadiens dans les deux sens.

Graphique 9

Source : Bloomberg

À notre avis, les fondamentaux du crédit avantageux et la forte demande des investisseurs maintiendront des écarts favorables au premier semestre. Cependant, les niveaux actuels des évaluations pourraient constituer un obstacle plus tard dans l’année. Comme nous l’avons souligné par le passé, des écarts égaux ou légèrement supérieurs à 150 pdb présentent des points d’entrée attrayants en regard du profil risque-rendement hors récession (Graphique 10). Toutefois, pendant les récessions, les écarts ont largement dépassé ce niveau clé. Or, au nord comme au sud de la frontière, les écarts sont aujourd’hui nettement plus faibles que ce à quoi on pourrait raisonnablement s’attendre en cas de ralentissement important de l’activité économique. Les écarts ne devraient donc pas se resserrer tellement plus. Nous avons relevé la pondération nette du crédit ces derniers mois et nous pensons que les obligations de sociétés continueront à bien faire à court terme. Malgré tout, l’affaiblissement des fondamentaux macroéconomiques nous préoccupe encore, plus nous avançons dans l’année. Si nous acquérons une plus grande certitude qu’il est possible d’éviter une récession, nous chercherons à étoffer un peu plus nos positions en titres de sociétés. À l’inverse, si nous craignons davantage une contraction économique attribuable à la politique monétaire, nous envisagerons de réduire le risque au sein du portefeuille. À l’heure actuelle, nous sommes d’avis que les évaluations ne correspondent pas à un scénario de récession.

Graphique 10

Sources : ICE BofA et Bloomberg

Les obligations de sociétés canadiennes de qualité ont gagné 2,6 % en janvier, dépassant de quelque 60 pdb leurs consœurs d’État. Au cours de 2022, les obligations de sociétés canadiennes ont cédé 5,5 %, accusant un retard de seulement 7 pdb sur leurs homologues d’État. Il s’agit là d’une forte remontée des rendements relatifs dans les trois derniers mois (Graphique 11). Les obligations de sociétés américaines de qualité ont reculé de 3,9 % durant le mois, dépassant d’environ 1,1 % les émissions du Trésor américain. L’an passé, les obligations de sociétés américaines de qualité ont chuté de 9,3 % et surpassé de 0,5 % les émissions d’État. Elles ont ainsi rebondi fortement après avoir accusé du retard au chapitre du rendement relatif pendant presque toute l’année 2022.

Graphique 11

Sources : ICE BofA et Bloomberg

Positionnement sur les marchés du crédit : i) surpondération des obligations de sociétés; ii) nous continuons à privilégier les émissions de qualité plutôt qu’à haut rendement et, au sein des titres de qualité, nous favorisons les positions plus défensives; iii) nous surpondérons le Canada et sous-pondérons les États-Unis.