Dur début d’année pour les marchés

Les célébrations de fin d’année étaient à peine terminées que les marchés des capitaux ont dégringolé avec fracas. Les actifs risqués avaient réussi à trouver un certain soutien dernièrement, mais les investisseurs ont réellement remonté leurs gardes au début de l’année. Pourquoi? Peut-être parce que de plus en plus, on craint que les banques centrales aient pris du retard sur la courbe de l’inflation, parce que la COVID-19 et ses variants créent encore de l’incertitude ou parce qu’on observe des poches d’évaluations élevées dans certains segments du marché. En fait, toutes ces réponses sont probablement en cause. Quoi qu’il en soit, janvier 2022 a été le pire mois pour les marchés des capitaux depuis le début de la pandémie, et il faut remonter à 2009 pour trouver un pire début d’année. Après avoir touché un sommet record le 29 décembre, le S&P 500 a cédé 5,3 % en janvier, tandis que le NASDAQ composé, plus sensible aux taux d’intérêt, a reculé de 9 %, après être brièvement entré en correction durant le mois. L’indice S&P/TSX composé, soutenu par des secteurs qui pèsent lourd comme l’énergie et la finance, a mieux tiré son épingle du jeu, déclinant de seulement 0,6 % durant le mois. Donc, après deux années de résultats très solides, les parquets d’Amérique du Nord devront faire preuve de beaucoup d’ardeur pour remonter la pente et revenir à de tels niveaux/répéter une telle performance en 2022. Heureusement, il reste encore onze mois à l’année! Le rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans, qui constitue un bon baromètre, a bondi de 18 points de base (pdb) en janvier, ce qui rappelle étrangement le début de l’année dernière, quand il avait gagné 17 pdb. Au Canada, le marché des titres à revenu fixe a aussi connu des difficultés dès les premiers jours de l’année, ayant fléchi de 3,4 %. Il s’agit de la plus importante baisse mensuelle en plus de 15 ans (Figure 1).

Figure 1

Source : FTSE Russell

Sans surprise, la faiblesse généralisée des marchés s’est accompagnée de turbulences accrues. Il est cependant intéressant de constater que la volatilité boursière évolue en dents de scie, tandis que celle qui sévit sur le marché obligataire demeure près de son sommet de l’an dernier (Figure 2).

Figure 2

Source : Bloomberg

Marchés des taux

Le rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans, utilisées comme repère, a terminé l’année 2021 à 1,51 %, après avoir touché un creux à 1,35 % au début de décembre. Après la première séance de 2022, il se situait à 1,63, ayant progressé de 12 pdb en une journée. Le marché canadien n’était même pas encore ouvert et déjà l’année semblait longue! À la fin de la première semaine de janvier, le rendement avait atteint 1,76 %. Il a ensuite touché un sommet de 1,87 % avant de terminer le mois à 1,78 %, en hausse de 27 pdb en glissement mensuel et de 43 pdb par rapport à son creux de décembre (Figure 3). Comme nous l’avons mentionné, le début de 2022 ressemble malheureusement beaucoup à celui de 2021 sur les marchés des taux. Les rendements ont monté en flèche après avoir dépassé des niveaux clés de résistance technique. Point encourageant, en 2021, les rendements ont touché leur sommet annuel au premier trimestre, ce qui pourrait bien se répéter cette année également. Au Canada, le rendement du repère (obligations d’État à 10 ans) se chiffrait à 1,43 % au début du mois, puis il a suivi une trajectoire haussière semblable à celle de son homologue américain, pour terminer janvier à 1,77 %.

Figure 3

Source : Bloomberg

Après avoir inscrit des résultats positifs dans les deux derniers mois de l’année 2021, les obligations d’État canadiennes ont lâché 2,34 % en janvier et 4,08 % sur un an. Contrairement à ce qui s’était produit au début de 2021, lorsque les obligations de sociétés avaient mieux tenu le coup malgré la faiblesse du marché obligataire, cette fois-ci, elles se sont inclinées (de peu) devant leurs homologues d’État pour un troisième mois consécutif. Les obligations de sociétés canadiennes de qualité ont fléchi de 2,42 % en janvier, affichant un retard d’environ 15 pdb sur les obligations d’État. Les obligations de sociétés ont terminé le dernier trimestre environ 25 pdb en deçà des obligations d’État, mais ont dégagé un rendement excédentaire moyen de quelque 109 pdb par rapport à leurs homologues d’État de même échéance durant la dernière année.

Les marchés des capitaux paraissent de plus en plus désensibilisés à la pandémie, qui n’est pas encore terminée. Les investisseurs sont maintenant obnubilés par les banques centrales! Même celles qui ont l’habitude d’être les plus conciliantes, comme la Banque centrale européenne (BCE), ont récemment signalé qu’elles allaient hausser le ton. Après tout, une inflation élevée persiste, et ces autorités ont comme principal mandat d’éviter une telle situation. Les investisseurs ont prêté l’oreille et revu à la hausse leurs attentes quant au resserrement monétaire, ce qui a aussi fait monter les rendements obligataires à long terme. Au moment de rédiger ce commentaire, les marchés tenaient compte de près de sept futures hausses de taux d’au moins 25 pdb (Figure 4) de la part de la Réserve fédérale américaine (Fed). La première s’élèverait à 50 pdb et aurait lieu en mars. De même, la Banque du Canada (BdC) devrait remonter son taux directeur d’environ 175 pdb cette année. Alors que certains doutaient auparavant que la BCE rehausse un jour ses taux, on estime maintenant qu’elle passera à l’action cette année, les marchés prévoyant une augmentation de 50 pdb. Oubliez Marty McFly, en 2022, ce sera « Retour vers zéro » pour la politique monétaire européenne.

Figure 4

Source : Bloomberg

Depuis la grande crise financière, les taux d’intérêt sont demeurés la vaste majorité du temps à la limite inférieure de leur fourchette, soit à zéro. Ils ont seulement atteint un sommet de 2,50 % après l’infructueux cycle de resserrement de 2018, qui a finalement été abrégé. Pas étonnant que le nombre de hausses de taux actuellement anticipées par les marchés puisse paraître intense. Toutefois, l’inflation mesurée par l’indice des prix à la consommation étant en voie de dépasser la barre de 7 %, on peut difficilement soutenir que la Fed (ainsi que les autres banques centrales des nations développées) n’est pas « en retard sur la courbe ». Il paraît évident qu’elles devront prendre des mesures relativement musclées pour s’assurer que l’inflation redescende dans sa fourchette cible. Le temps où les autorités déploraient de ne pas parvenir à faire monter l’inflation jusqu’à la cible de 2 % semble bien lointain! Comme on dit, il faut faire attention à ce que l’on souhaite...

Au risque d’énoncer une évidence, le principal facteur qui influencera les attentes à l’égard de la politique monétaire, et dans la même foulée, les rendements obligataires, sera la trajectoire de l’inflation. Bien que nous ne puissions plus employer le terme « transitoire » pour parler des pressions inflationnistes actuelles, nous croyons néanmoins que plusieurs facteurs liés à la pandémie ou au cycle économique entrent en ligne de compte. Mentionnons les perturbations de la chaîne d’approvisionnement, la vigoureuse demande de biens qui a été « devancée » par la pandémie et qui a fait baisser les stocks à un plancher un historique, la réouverture attendue de services interrompus lors des confinements, sans oublier la capacité des consommateurs à payer pour ces biens et services grâce aux généreuses prestations gouvernementales. L’incidence de tous ces facteurs devrait diminuer à mesure que l’année avancera ce qui, combiné à l’effet de base, aidera probablement à faire baisser l’inflation. Toutefois, l’inflation fondamentale chutera-t-elle assez pour que la Fed décide de procéder à un resserrement moins rapide que ce que les investisseurs prévoient en ce moment? Le marché de l’emploi constituera l’un des principaux déterminants des perspectives à court et moyen terme de l’inflation, et plus particulièrement l’évolution des salaires. Les gains horaires moyens sont en progression constante aux États-Unis depuis quelques trimestres (Figure 5) et les dernières données font état d’une augmentation de 5,7 % en glissement annuel.

Figure 5

Source : Bloomberg

La croissance actuelle des salaires attise les craintes que puisse survenir une spirale « salaires-prix », ce qui pourrait amener les anticipations inflationnistes à long terme à perdre leur ancrage. Les banques centrales savent que ce facteur exerce une influence prépondérante sur la trajectoire réelle du taux d’inflation à long terme et pose donc un risque. Nous sommes d’avis que la hausse du taux de participation, les améliorations à la productivité et l’atténuation de la demande de main-d’œuvre contribueront à augmenter les pressions sur les salaires dans la deuxième moitié de l’année.

Dans l’ensemble, nous pensons que l’inflation va diminuer en 2022. Bien qu’elle surpassera probablement les cibles établies par les banques centrales, elle descendra sans doute entre 3 et 4 %, puis continuera à s’atténuer par la suite. Les autorités monétaires devraient donc se sentir à l’aise de poursuivre le retrait des stimulants à un rythme plus « mesuré ». Dans ce scénario, les banques centrales jouiraient d’une marge de manœuvre pour ajuster leurs plans de resserrement si des risques pour la croissance économique se manifestaient.

Nous nous attendons encore à ce que le taux de variation de la croissance et le niveau de l’inflation demeurent élevés, surtout dans la première moitié de 2022. Des pressions haussières s’exerceront donc sur les rendements des obligations durant cette période. La création d’emplois devrait demeurer robuste tandis que les gens réintègrent le marché du travail. Les bilans des ménages sont encore très sains et la croissance des revenus s’est avérée solide, ce qui donne un sérieux coup de pouce à la consommation. Toutefois, les indicateurs avancés, comme les indices des gestionnaires d’approvisionnement, se sont renversés et laissent présager un ralentissement de la croissance ainsi que de l’inflation mesurée dans la deuxième moitié de l’année. Cela devrait contribuer à faire plafonner les rendements obligataires et pourrait susciter une remontée des obligations plus tard en 2022. Vu ce scénario, les émissions à rendement réel devraient continuer de profiter d’un solide soutien en début d’année, mais les conditions du deuxième semestre risquent d’entraîner un point mort d’inflation moins avantageux.

Positionnement sur les marchés des taux : i) duration légèrement inférieure; ii) exposition neutre à la courbe de rendement; iii) surpondération des prêts hypothécaires résidentiels canadiens à taux préférentiel; iv) surpondération des titres à rendement réel; v) surpondération du Canada.

Marchés du crédit

Durant la majeure partie de l’année passée, les marchés du crédit ont plutôt bien résisté à la volatilité sur les marchés des taux, les obligations de sociétés ayant dégagé des rendements excédentaires importants dans un contexte de hausse des taux. Ce paradigme a toutefois été mis à l’épreuve au début de 2022. La forte augmentation des rendements obligataires a déstabilisé les actifs risqués, y compris les obligations de sociétés, et fait grimper les primes de risque à des niveaux non observés/inégalés depuis la fin de 2020. Les attentes considérablement plus élevées quant au resserrement des politiques et l’aplatissement de la courbe de rendement qui en découle suscitent des inquiétudes à l’égard des perspectives de croissance. Par ailleurs, ces événements ont coïncidé avec une période de fort volume de nouvelles émissions, les sociétés ayant cherché à obtenir du financement avant que les rendements montent plus haut. Dans l’ensemble, les marchés du crédit ont donc manqué de tonus et les écarts se sont un peu élargis (Figure 6).

Figure 6

Sources : ICE BofAML et Bloomberg

Comme nous l’avons souligné, les banques centrales partout dans le monde entendent prendre des mesures plus musclées pour resserrer la politique monétaire et diminuer la liquidité du système financier. Cette méthode dure pourrait mettre des bâtons dans les roues des actifs risqués. Elle accroit également le risque que les banques centrales commettent une erreur en serrant la vis trop fort et trop vite. Il ne s’agit pas de notre scénario de base. Toutefois, nous croyons que l’incertitude entourant le retrait des mesures de relance donnera lieu à une plus grande fluctuation des primes de risque cette année. Malgré ces risques et la volatilité accrue des écarts qui est attendue, nous croyons que les fondamentaux de l’économie et du crédit resteront favorables au cours des deux à trois prochains trimestres, l’activité économique et les bénéfices jouissant d’un solide soutien dans l’ensemble. Vers la fin de l’année toutefois, la croissance devrait ralentir. Les indicateurs avancés, comme les indices des gestionnaires d’approvisionnement, se sont déjà renversés, et les marges tout comme les bénéfices feront face à des vents contraires à la fin de 2022. Les facteurs techniques, comme la dynamique de l’offre et de la demande, devraient s’avérer moins favorables sur les marchés du crédit alors que les nouvelles émissions demeurent élevées par rapport au passé et que des sorties de capitaux hors de la catégorie d’actif pourraient avoir lieu. Étant donné que l’écart de crédit s’est élargi au cours des trois derniers mois, les évaluations sont plus attrayantes. Cela dit, elles se situent encore dans le bas de leur fourchette historique et n’ont donc pas atteint un niveau qui justifierait que nous augmentions plus fermement notre participation. En général, l’équilibre des risques demeure raisonnablement avantageux à court terme, ce qui devrait permettre aux obligations de sociétés de générer des rendements excédentaires dans les deux à trois prochains trimestres grâce à leurs revenus d’intérêts supérieurs.

En ce qui concerne les primes de risque, les écarts des obligations des sociétés canadiennes de qualité sont demeurés relativement stables en janvier, puis se sont élargis au début de février, passant de 112 à 116 pdb. Ils avaient touché un creux à la fin de novembre, à 99 pdb. Par ailleurs, après s’être élargis à la fin novembre avec l’arrivée du variant Omicron, les écarts de crédit des obligations américaines de qualité se sont légèrement améliorés en décembre. Ils ont rétréci de 5 pdb pour s’établir à 95 pdb. Ils ont crû en janvier, passant de 95 pdb à 107 pdb en janvier, après avoir atteint un plancher de 82 pdb au quatrième trimestre. Par conséquent, les obligations canadiennes de qualité ont rapporté un peu plus que leurs homologues américaines dans le récent contexte d’élargissement des écarts.

Les obligations de sociétés canadiennes de qualité ont reculé de 2,42 % en janvier, résultat un peu inférieur à celui des obligations d’État. Sur douze mois, elles ont cédé 3,21 %. Dans l’ensemble, elles ont dégagé un rendement excédentaire négatif (-15 pdb) par rapport aux obligations gouvernementales en janvier. Les obligations de sociétés américaines de qualité ont décliné de 3,13 % sur un mois et de 2,86 % durant l’année. Sur douze mois, les obligations de sociétés tant canadiennes qu’américaines ont inscrit de solides rendements excédentaires de 109 et 39 pdb, dans l’ordre. Les obligations américaines à haut rendement, qui présentent un risque de crédit supérieur, mais un risque de taux d’intérêt inférieur, ont fait mieux que celles de grande qualité sur un mois et beaucoup mieux sur un an. Elles ont reculé de 2,75 % durant le mois, mais avancé de 2,08 % sur douze mois. Elles ont ainsi généré un rendement excédentaire de -1,52 % et de 4,38 % sur un mois et sur un an, dans l’ordre.

À brève échéance, nous restons optimistes et conservons notre surpondération à l’égard des marchés du crédit, notamment des titres de sociétés de qualité. La reprise de l’économie continuera probablement à pousser le produit intérieur brut au-delà de son potentiel dans la première moitié de 2022. Plus tard dans l’année cependant, la croissance devrait ralentir. Elle ne pourra plus soutenir autant les marchés du crédit au deuxième semestre. Les fondamentaux ascendants du crédit s’améliorent, mais nous surveillerons encore de près le comportement des dirigeants afin de déceler toute intensification des activités favorables aux actionnaires, comme les fusions-acquisitions et les rachats d’actions. Nous examinerons aussi les prix et les pressions sur les marges de profit pour voir si les perspectives de bénéfices risquent de se détériorer. Dans ce contexte, les rendements excédentaires découleront principalement des revenus en intérêts et moins d’une nouvelle compression des écarts. Ils devraient malgré tout demeurer positifs, au moins durant les deux à trois prochains trimestres.

Positionnement sur les marchés du crédit : i) nous maintenons une forte présence dans les obligations de sociétés; ii) nous continuons à privilégier les émissions de qualité plutôt qu’à haut rendement et, au sein des titres de qualité, nous favorisons les positions plus défensives; iii) nous surpondérons le Canada et sous-pondérons les États-Unis.