Ne ruminez pas le passé avec amertume

Dans les années 1990, le groupe Oasis chantait « Don’t look back in anger » (Ne ruminez pas le passé avec amertume). Gardant en tête ces mots remplis de sagesse, nous éviterons de trop ressasser les événements de 2022. Ainsi, pour décrire brièvement la situation sur les marchés à revenu fixe l’an dernier, nous emploierons autant que possible l’approche « une image vaut mille mots », en laissant quelques tableaux et graphiques clés parler d’eux-mêmes.

Rendements

Sources : FTSE Russell et Bloomberg

Après avoir enregistré la pire période de neuf mois de leur existence, les marchés à revenu fixe nord-américains ont fini par retrouver l’assise dont ils avaient bien besoin au quatrième trimestre. Cette stabilisation n’a toutefois pas évité à leur rendement global de 2022 de passer à l’histoire − et d’être à oublier. Elle laisse néanmoins présager des jours meilleurs. Le marché canadien à revenu fixe a affiché des rendements de -1,65, 0,10 et -11,69 % sur un mois, trois mois et un an, dans l’ordre, contre -0,42, 1,78 et -13,16 % pour son homologue américain. Un trimestre ne suffit pas pour indiquer une tendance; cependant, l’amélioration du rendement au cours du quatrième trimestre constitue, espérons-le, un signe que le pire se trouve derrière nous.

Inflation

Sources : FTSE Russell et Bloomberg

Les récentes données sur l’inflation semblent confirmer les espoirs des investisseurs voulant que l’inflation culmine. En effet, l’inflation globale américaine a atteint un sommet en juin (9,1 %) et est restée supérieure à 8 % jusqu’en septembre. Or, au cours du quatrième trimestre, elle a ralenti, terminant l’année à 6,5 %. Même si elle dépasse nettement la zone de confort de la Réserve fédérale américaine (Fed), l’inflation affiche un taux annualisé sur six mois de seulement 1,8 %, ce qui indique que la décélération pourrait bien se poursuivre. Plus étroitement surveillée, l’inflation de base a culminé à 6,6 % aux États-Unis en septembre. Elle a également affiché un certain affaiblissement au quatrième trimestre de 2022 pour s’établir à 5,7 % en décembre. Les prix du logement, l’une des principales composantes de l’inflation de base, maintiennent une pression haussière sur cette mesure. Il s’agit d’un indicateur à retardement bien connu. Or, comme les loyers ont beaucoup diminué dernièrement, les prix des logements devraient baisser en 2023, entraînant l’inflation de base dans leur sillage.

Sources : Zillow et Bloomberg

Attentes relatives aux politiques monétaires

Source : Bloomberg

Aidé notamment par de meilleures perspectives à l’égard de l’inflation, le marché a des attentes plus positives quant à l’orientation de la politique monétaire, les ayant même révisées fortement à la hausse au troisième trimestre. Il se montre de plus en plus optimiste depuis, anticipant la fin prochaine du cycle de resserrement. Même si un renversement ou un changement de politique de la Fed semble encore bien loin, le ralentissement de la cadence des hausses et l’approche d’une pause ont redonné confiance aux investisseurs. Il faut dire que nous avons déjà vu ce scénario à quelques reprises l’an dernier, l’espoir d’un retournement, auquel s’ajoutait le pessimisme des investisseurs et les positions à découvert, avait alors alimenté d’importantes remontées à contre-courant des rendements et des actifs risqués, auxquelles avaient mis fin le durcissement de ton persistant de la Fed. Cela pourrait se reproduire au début de 2023. Cependant, comme le plus gros des hausses de taux se trouve derrière nous, l’humeur des investisseurs semble s’être nettement améliorée durant le dernier trimestre. Nous nous montrons donc plus optimistes en ce début d’année. Cela dit, nous n’en sommes pas encore à faire fi de toute prudence. D’après le graphique ci-dessus, les investisseurs s’attendent maintenant à près de trois baisses de 25 points de base (pdb) des taux directeurs au second semestre de 2023, et ce, même si les indications du grand argentier vont dans le sens contraire. Comme nous l’avons mentionné, la Fed a fait marche arrière à plusieurs reprises lorsque les attentes des investisseurs différaient trop de la trajectoire à laquelle ses dirigeants s’attendaient. Le marché va peut-être un peu trop vite si l’on se fie au rendement des obligations d’État américaines à 10 ans, qui s’approche de 3,5 %, alors que le taux directeur doit encore plafonner près de 5 %. Par conséquent, nous maintenons un positionnement neutre à l’égard du risque de taux d’intérêt dans le cadre de nos fonds. Cependant, nous profiterions probablement de tout recul des rendements pour accroître la duration étant donné l’assombrissement des prévisions de croissance.

Rendements

Source : Bloomberg

À son sommet de 4,24 % le 24 octobre, le rendement des obligations d’État américaines à 10 ans avait gagné 273 pdb en cumul annuel. Heureusement, en dépit d’une volatilité constamment élevée, les rendements ont bénéficié d’un certain soutien au quatrième trimestre. Comme nous l’avons vu, les mesures de l’inflation semblent avoir culminé et de nombreux éléments prospectifs de ces indicateurs laissent présager de nouvelles baisses. Étant donné que l’activité économique a déjà ralenti et que les risques de récession sont élevés, la conjoncture est devenue plus favorable aux rendements obligataires. De plus, vu le rajustement à la hausse des rendements qui a eu lieu l’an passé, nous pensons que les perspectives des actifs à revenu fixe, en particulier des obligations d’État, se sont nettement améliorées. Comme les rendements ont atteint des niveaux jamais vus depuis la crise financière mondiale et que l’on anticipe une importante décélération de la croissance et de l’inflation, le potentiel de rendement des obligations semble plus attrayant qu’il ne l’a été en plus de dix ans. Cela dit, nous sommes conscients que les attentes en matière de politique monétaire, l’un des principaux éléments qui dictent l’évolution des rendements à court terme, semblent un peu trop optimistes. Par conséquent, nous chercherons des points d’entrée plus attrayants pour accroître de la duration.

Écarts de crédit

Sources : FTSE Russell et Bloomberg

Après s’être élargis pendant la majeure partie de l’année, les écarts des obligations de sociétés semblent avoir atteint un sommet à court terme au début novembre, profitant d’une stabilisation générale des actifs risqués ainsi que d’un contexte favorable de l’offre et de la demande. Cela a permis aux obligations de sociétés de qualité de devancer celles d’État au quatrième trimestre. À notre avis, les fondamentaux de l’économie et du crédit resteront avantageux pendant encore un ou deux trimestres, l’activité économique et les bénéfices jouissant toujours d’un bon soutien relatif dans l’ensemble, malgré une tendance à l’affaiblissement. Toutefois, au fil de 2023, la croissance devrait ralentir, peut-être même fortement. Les indicateurs avancés, comme les indices mondiaux des gestionnaires d’approvisionnement, se sont renversés de manière significative. De plus, les courbes de rendement se sont considérablement aplaties et les marges tout comme les bénéfices feront dorénavant face à plus de vents contraires. Jusqu’à présent, la croissance du chiffre d’affaires des entreprises a découlé de leur pouvoir de fixation des prix dans un contexte inflationniste. Ces hausses de prix pourront difficilement être répétées sur une base continue, ce qui exercera une pression baissière tant sur le chiffre d’affaires que sur les bénéfices l’an prochain. Cela dit, les bilans des sociétés et des consommateurs s’avèrent sains et le marché du travail demeure robuste. Ainsi, même si on s’attend à ce que le contexte se détériore, la base est solide. Les évaluations des obligations de sociétés ont diminué l’an passé, mais elles ont augmenté dans les dernières semaines. La progression des rendements des titres d’État sous-jacents et l’élargissement des écarts de crédit ont porté les rendements des obligations de sociétés à des niveaux historiquement intéressants. Nous en avons profité pour accroître la participation de nos fonds aux émissions de sociétés. Toutefois, compte tenu des risques persistants de récession, nous continuons à faire preuve de prudence à ce chapitre, en privilégiant les titres à court terme de grande qualité. Comme nous l’avons souligné par le passé, les remontées des actifs risqués ne sont appuyées ni confirmées par aucune amélioration des indicateurs macroéconomiques. Le logement, les indicateurs avancés ainsi que les sondages menés auprès d’entreprises et de consommateurs, pour n’en nommer que quelques-uns, sont habituellement des précurseurs du cycle conjoncturel et ils ne montrent simplement aucun signe important de stabilisation pour le moment. Ajoutons que l’économie n’a pas encore ressenti tout le poids du resserrement monétaire des banques centrales, qui n’ont pas fini de serrer la vis, même si le processus tire à sa fin. Par conséquent, il nous faudra certains signaux positifs sur le front macroéconomique pour que nous fassions preuve d’un optimisme durable à l’égard des actifs risqués. Cependant, on s’attend à ce qu’à court terme, l’humeur des investisseurs et le contexte économique engendrent des résultats relatifs positifs pour les obligations de sociétés.

Positionnement sur les marchés des taux : i) duration neutre; ii) exposition neutre à la courbe des taux; iii) surpondération des prêts hypothécaires résidentiels de premier ordre au Canada; iv) surpondération des obligations à rendement réel; v) surpondération du Canada, mais possibilité de réduction opportuniste de cette position.

Positionnement sur les marchés du crédit : i) légère préférence pour les obligations de sociétés; ii) maintien d’un penchant en faveur des émissions de qualité plutôt qu’à haut rendement et, au sein des titres de qualité, des positions plus défensives; iii) surpondération du Canada et sous-pondération des États-Unis.